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 新三板可以有合理的投(tou)機空間，但決不能成為純粹投(tou)機的市場。

自股轉系統公司(si)創立以來(lai)，新(xin)三板已經有了較大進展，但是就(jiu)目前(qian)而言，這個市場還處在起步階段，掛牌企業數量較少，而且交(jiao)(jiao)投不夠(gou)活(huo)躍。在這種狀況下，推出做市商(shang)刺激(ji)交(jiao)(jiao)投進一步活(huo)躍，是現實(shi)合(he)理的制度安(an)排。

據新三板統計，去年全年新三板總成交金額8.2億元，日均成交筆數僅為4.16筆。今年5月19日，全國股份轉讓系統證券交易及登記結算系統正式投入運行，新三板實現了對交易支持平臺的自主開發、自主運行和自主維護。此后，業務實現爆發式增長，上線后的3周內，共計成交金額達到10.27億元、成交筆數396筆，日均成交26.4筆。截至6月6日，新三板掛牌公司達776家，總股本達263.96億股，總市值1852.31億元。相關負責人稱：“按照目前的工作進度及市場準備情況，掛牌公司在今年突破1000家已無懸念。”

就目前而(er)言，這(zhe)個(ge)市(shi)場(chang)尚處于起步階段。新三板市(shi)場(chang)面向的對象——中小型科技企(qi)業(ye)點多面廣，數以十萬計(ji)，同時這(zhe)又是個(ge)變動性巨(ju)大的企(qi)業(ye)群體，新三板容納的企(qi)業(ye)或許達到近萬家才能真正看出它的效果。

投資人是以盈利為目的，要借助市場的力量來促進這個市場發育，必須有一定的合理投機空間。因為有利可圖，做市商才會從自身利益考慮增加整個市場的活力，市場的活躍度會因為他們的行為大幅增長。我們說要有合理的投機空間，但“新三板”一定不能成為純粹投機的市場。當然這個“度”的把握很難，這需要大智慧[1.70% 資金 研報]。

一(yi)方面，這(zhe)(zhe)是(shi)新三(san)板(ban)所(suo)面向的(de)(de)(de)科技型中(zhong)(zhong)小企(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)(de)特(te)(te)點決定(ding)的(de)(de)(de)。新三(san)板(ban)面向的(de)(de)(de)是(shi)處于(yu)(yu)成長期的(de)(de)(de)中(zhong)(zhong)小型科技企(qi)(qi)業(ye)，自身發展遠未(wei)成熟(shu)，具有較(jiao)大(da)(da)的(de)(de)(de)不確定(ding)性。對這(zhe)(zhe)些企(qi)(qi)業(ye)進(jin)行估值不像一(yi)些特(te)(te)定(ding)的(de)(de)(de)標的(de)(de)(de)物比(bi)如黃(huang)金和(he)成熟(shu)企(qi)(qi)業(ye)那(nei)(nei)樣有確定(ding)、公允的(de)(de)(de)標準，而越是(shi)處于(yu)(yu)成長階段(duan)的(de)(de)(de)中(zhong)(zhong)小企(qi)(qi)業(ye)，其投資和(he)估值變動非常大(da)(da)。對中(zhong)(zhong)小企(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)(de)培育(yu)和(he)支持不能(neng)急功近利。進(jin)了這(zhe)(zhe)個(ge)市場，就要去除功利和(he)浮躁，這(zhe)(zhe)不會有那(nei)(nei)么高的(de)(de)(de)市盈率(lv)和(he)換(huan)手率(lv)，期望在(zai)短(duan)期內獲得較(jiao)大(da)(da)收益是(shi)不現(xian)實的(de)(de)(de)。這(zhe)(zhe)一(yi)板(ban)塊的(de)(de)(de)制(zhi)度建設方向應該走“專業(ye)化”的(de)(de)(de)道路，關(guan)鍵要吸引有耐心的(de)(de)(de)、有眼光(guang)的(de)(de)(de)、有承(cheng)受能(neng)力的(de)(de)(de)投資者在(zai)這(zhe)(zhe)個(ge)市場上(shang)大(da)(da)展身手。

另一方面，做市商制度是一把雙刃劍，需要合理的制度安排去規避其缺陷。二十世紀九十年代以后，Nasdaq市場的成交量每年都保持40%左右的高增長率，人們把功勞歸于做市商。但1994年，學者研究表明，Nasdaq做市商經常通過“策略性的合謀”人為擴大報價價差，提高做市收入，增加交易成本，損害投資者利益。為了避免上述問題，Nasdaq市場于1996年采用了新的委托處理規則，新規則將具有競爭力的客戶委托引入到做市商的報價中，消除了做市商對報價權的壟斷，競價交易制度由此發端。到1997年10月，Nasdaq所有上市股票的交易都采用新規則。

出(chu)于(yu)自(zi)身(shen)利(li)益的(de)考慮，做(zuo)市(shi)商很容易利(li)用信息壟(long)斷(duan)地位在交易中違(wei)規操(cao)作以獲取暴利(li)，美(mei)國(guo)監(jian)管部門在幾(ji)十年的(de)發(fa)展中制定(ding)了(le)大量規則制度去規避。這些規則體現“經(jing)濟人”假說和(he)政(zheng)府彌補(bu)市(shi)場失靈原理，對做(zuo)市(shi)商的(de)監(jian)管既寬嚴有(you)(you)度，又兼顧了(le)市(shi)場各方主體利(li)益。同時，他們(men)(men)還利(li)用先(xian)進(jin)計算機系統，創造出(chu)了(le)防范、規避、化解(jie)風險的(de)有(you)(you)效辦(ban)法。國(guo)外比我們(men)(men)起步早(zao)，已經(jing)形(xing)成了(le)很多被實踐證明有(you)(you)效的(de)成熟經(jing)驗，我們(men)(men)就(jiu)應該認真(zhen)去研究和(he)學習、借鑒。

一些制(zhi)(zhi)度(du)(du)的效(xiao)果還需要(yao)觀(guan)察，我們應該給新三板更多(duo)的時間。無論如何架構交易制(zhi)(zhi)度(du)(du)，有兩個(ge)基(ji)本點不可(ke)改變(bian)，第一，這是一個(ge)需要(yao)長期(qi)的、有耐心的、有風險(xian)控制(zhi)(zhi)投(tou)資人的市(shi)場(chang)；第二，這也是一個(ge)沒有靈丹妙(miao)藥、能夠一招制(zhi)(zhi)敵的市(shi)場(chang)，還需要(yao)大量的制(zhi)(zhi)度(du)(du)建構，使投(tou)資人的投(tou)機(ji)活動(dong)主要(yao)建立在(zai)由(you)其承擔創(chuang)(chuang)新風險(xian)的基(ji)礎之上，從而(er)構建一個(ge)與(yu)過去(qu)主板炒概念、跟政策完全不同的，能與(yu)各(ge)類創(chuang)(chuang)新資源良(liang)性互(hu)動(dong)的，把發育(yu)期(qi)中(zhong)小企(qi)業培養(yang)成真正棟梁(liang)之才(cai)的市(shi)場(chang)。

(郭戎：中國科技發展戰略研究院科技投資研究所所長、中國科技金融促進會秘書長、研究員，研究方向為科技金融、科技投融資體系建設、科技成果產業政策與模式等,多次主持國家社科基金重大項目和國家軟科學計劃重大項目研究。)