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　　對于(yu)新(xin)三(san)板(ban)(ban)公司(si)而言，“三(san)類股東(dong)”一(yi)直是(shi)其尋求IPO過(guo)程(cheng)中(zhong)重點(dian)關注的問題。2017年2月(yue)以(yi)來(lai)，部分存在“三(san)類股東(dong)”的企業成功IPO，多(duo)家新(xin)三(san)板(ban)(ban)轉戰IPO的掛牌企業亦獲(huo)得證監(jian)會(hui)發審委(wei)的反饋。業內人士表示，這類棘手問題有望破冰。

　　中(zhong)國(guo)證券報記者采訪(fang)多位知(zhi)情人士獲悉(xi)，證監會正針(zhen)對新三板掛牌公司中(zhong)存在(zai)的三類股東的IPO審核問(wen)題(ti)，研(yan)究(jiu)制定(ding)審核政策，監管(guan)層對“三類股東”未持排斥態度。

　　或為“三類股(gu)東”另辟(pi)通(tong)道

　　“三(san)類股(gu)東”是指契(qi)約(yue)型私募基金、資產管理計(ji)劃(hua)和信托計(ji)劃(hua)。“三(san)類股(gu)東”企業是指直接(jie)股(gu)東或間(jian)接(jie)投資人中含有“三(san)類股(gu)東”。這類企業在2017年前(qian)普(pu)遍(bian)被認為不符合“股(gu)權(quan)清(qing)晰穩定(ding)”的上市審核(he)要求。

　　接(jie)近(jin)監(jian)管機構的知情人士稱，“三(san)類股(gu)(gu)東(dong)”進入新三(san)板(ban)(ban)市場合(he)規(gui)合(he)法。然(ran)而，在(zai)新三(san)板(ban)(ban)市場合(he)規(gui)合(he)法，到IPO審(shen)核時就成為了障礙。“三(san)類股(gu)(gu)東(dong)”確(que)實存在(zai)與當(dang)前(qian)發(fa)行(xing)審(shen)核辦法的規(gui)定沖(chong)突(tu)的地方，但這些沖(chong)突(tu)可以通過新的政策和細則來規(gui)范(fan)解(jie)決。

　　上述人士表示，IPO審核關注的(de)是公(gong)司的(de)規范(fan)性、獨(du)立(li)性、成長性，關注的(de)是公(gong)司實(shi)質(zhi)。股東(dong)層(ceng)面(mian)的(de)問(wen)題不會影響到企(qi)(qi)業實(shi)體(ti)，監(jian)管層(ceng)在研(yan)究(jiu)辦法，為存(cun)在“三類(lei)股東(dong)”的(de)企(qi)(qi)業IPO審核開辟一條通道(dao)。“監(jian)管層(ceng)的(de)態度(du)是統(tong)籌各(ge)類(lei)資源支持(chi)企(qi)(qi)業發展。”

　　業內人(ren)士認為，根據當(dang)前(qian)的(de)IPO發行審核辦法，“三類股(gu)東”所具有(you)的(de)屬(shu)性，與當(dang)前(qian)的(de)辦法存在(zai)沖突之處。首先，出資人(ren)和(he)資金來源很難穿透核查。契約型(xing)私募基(ji)金、資產管理計(ji)劃和(he)信托計(ji)劃的(de)背后往往有(you)許多股(gu)東。特別是在(zai)多個(ge)金融產品層層嵌套的(de)情(qing)形下，更容易滋生股(gu)份代持(chi)、關聯方隱藏持(chi)股(gu)、規避限售、短線交易，甚至利益輸送(song)等問(wen)題。

　　其次，“三(san)(san)類股(gu)東(dong)”的投資決(jue)策、收益(yi)分配機制未(wei)經有效披(pi)露(lu)，容易引起糾紛，不符合IPO對股(gu)權(quan)結構清晰(xi)的要求。部分“三(san)(san)類股(gu)東(dong)”存在(zai)利用資金池進行(xing)投資的情(qing)況(kuang)。投資人可(ke)以較(jiao)為自由(you)地(di)轉讓及變動，第三(san)(san)方(fang)(fang)較(jiao)難(nan)通過公開渠道(dao)獲得(de)最終投資人及權(quan)益(yi)持有人情(qing)況(kuang)。因此，持續披(pi)露(lu)存有“三(san)(san)類股(gu)東(dong)”的最終投資者(zhe)結構及其變動狀(zhuang)況(kuang)是(shi)否(fou)真實(shi)、是(shi)否(fou)涉及未(wei)披(pi)露(lu)關(guan)聯方(fang)(fang)等(deng)事項(xiang)，具有相當程度的困難(nan)性和(he)復雜(za)性。

　　第三(san)，可能導致公司(si)股(gu)(gu)權(quan)結構(gou)(gou)不穩定。過去幾年申請IPO的排隊時間普(pu)遍較長，在這(zhe)期間如“三(san)類股(gu)(gu)東”出現到期兌付、份額或收益(yi)權(quan)轉讓(rang)等情形，將(jiang)造(zao)成被投資公司(si)股(gu)(gu)權(quan)結構(gou)(gou)不穩定。此外(wai)，“三(san)類股(gu)(gu)東”均系以契約為載體的金(jin)融(rong)產(chan)品，在工(gong)商登記(ji)時不被視為民(min)事主(zhu)體，缺乏法(fa)人資格，在前些(xie)年也無法(fa)開(kai)立(li)證(zheng)券賬戶。因此，作(zuo)為擬IPO公司(si)的股(gu)(gu)東，存在確權(quan)、登記(ji)方面的困難。

　　鑒于(yu)以(yi)上(shang)原因，一般(ban)需要在(zai)申請上(shang)市之前通過實際控制人(ren)或控股(gu)股(gu)東回購、向其他投資機(ji)構(gou)進(jin)行轉讓等方式將(jiang)“三類股(gu)東”清除。

　　3月16日，上交所(suo)微信(xin)平臺(tai)發布了題(ti)為《新三板掛牌企業(ye)IPO需要注意什么(me)問題(ti)？》的文章。上交所(suo)提示，擬上市公司(si)引入該類平臺(tai)股東(dong)時應在考慮(lv)股權(quan)清晰和穩(wen)定性的基礎上審慎決策。對于股東(dong)中包含信(xin)托計劃、契(qi)約型基金(jin)及(ji)資管(guan)計劃等持股平臺(tai)的擬上市公司(si)，在IPO審核過程中，可(ke)能會因存續期到期而造成股權(quan)變動，影響股權(quan)穩(wen)定性。

　　多家間接持股企業成功上市(shi)

　　在“三類股(gu)東(dong)”中，資產管理計劃通過(guo)有限合伙制(zhi)(zhi)基(ji)金(jin)投資擬IPO企業(ye)，已有海辰藥業(ye)(43.670, 0.00, 0.00%)、碳元科技(36.000, 0.00, 0.00%)、常(chang)熟(shu)汽飾(24.520, 0.00, 0.00%)三個案例過(guo)會(hui)。契約型私募基(ji)金(jin)、信托計劃嵌套有限合伙制(zhi)(zhi)私募基(ji)金(jin)，投資的擬IPO企業(ye)，截至4月11日，尚未發(fa)現過(guo)會(hui)案例。

　　在海(hai)辰藥業(ye)(ye)的(de)股(gu)東中，間接包括4個(ge)資(zi)管計(ji)(ji)劃(hua)——“招商財富-毅達創(chuang)贏”1-4號專項資(zi)產(chan)管理計(ji)(ji)劃(hua)。上述4個(ge)資(zi)管計(ji)(ji)劃(hua)的(de)委托人共計(ji)(ji)4個(ge)自然(ran)人，認(ren)購江蘇高投創(chuang)新科技的(de)合(he)伙份(fen)(fen)額(e)，間接持有海(hai)辰藥業(ye)(ye)的(de)股(gu)份(fen)(fen)。海(hai)辰藥業(ye)(ye)于(yu)(yu)2016年(nian)12月成功過會，于(yu)(yu)2017年(nian)1月12日上市。

　　在海辰(chen)藥業案例中，證(zheng)(zheng)監(jian)會(hui)并(bing)未針(zhen)對資管(guan)計劃持股(gu)(gu)(gu)(gu)是否股(gu)(gu)(gu)(gu)權清晰提出(chu)反(fan)饋意見。對于直(zhi)接持股(gu)(gu)(gu)(gu)的有限(xian)合(he)伙基金，證(zheng)(zheng)監(jian)會(hui)較關(guan)注“股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)是否突擊入股(gu)(gu)(gu)(gu)、與擬IPO企(qi)業及其控股(gu)(gu)(gu)(gu)股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)、實際控制人(ren)、董監(jian)高(gao)及其他核心人(ren)員之間是否存在關(guan)聯關(guan)系、關(guan)聯交易、利益輸送以及追溯(su)至最終出(chu)資人(ren)核查(cha)國(guo)有股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)認定”等問題。經(jing)穿(chuan)透有限(xian)合(he)伙基金股(gu)(gu)(gu)(gu)權結構核查(cha)上(shang)述問題時，信(xin)息(xi)披露追溯(su)至資管(guan)計劃的最終出(chu)資人(ren)。

　　在碳元(yuan)科(ke)(ke)技的(de)(de)(de)股(gu)東中，間接包括(kuo)兩個資(zi)(zi)管(guan)(guan)計(ji)(ji)劃(hua)，“招(zhao)商財富(fu)-金(jin)(jin)石(shi)母基(ji)金(jin)(jin)專項(xiang)(xiang)資(zi)(zi)產管(guan)(guan)理(li)計(ji)(ji)劃(hua)”和“招(zhao)商財富(fu)-金(jin)(jin)石(shi)母基(ji)金(jin)(jin)2號(hao)專項(xiang)(xiang)資(zi)(zi)產管(guan)(guan)理(li)計(ji)(ji)劃(hua)”，委(wei)托人(ren)(ren)分別為(wei)29人(ren)(ren)和53人(ren)(ren)。招(zhao)商財富(fu)通過上述(shu)專項(xiang)(xiang)資(zi)(zi)產管(guan)(guan)理(li)計(ji)(ji)劃(hua)認(ren)購深圳金(jin)(jin)石(shi)澤匯股(gu)權(quan)(quan)投資(zi)(zi)基(ji)金(jin)(jin)合(he)伙(huo)(huo)企業（有(you)限(xian)(xian)合(he)伙(huo)(huo)）（簡稱“金(jin)(jin)石(shi)澤匯”）的(de)(de)(de)有(you)限(xian)(xian)合(he)伙(huo)(huo)份額(e)，認(ren)繳出資(zi)(zi)比例為(wei)99.1958%。金(jin)(jin)石(shi)澤匯為(wei)天津君(jun)睿(rui)祺股(gu)權(quan)(quan)投資(zi)(zi)合(he)伙(huo)(huo)企業（有(you)限(xian)(xian)合(he)伙(huo)(huo)）（簡稱“君(jun)睿(rui)祺投資(zi)(zi)”）的(de)(de)(de)有(you)限(xian)(xian)合(he)伙(huo)(huo)人(ren)(ren)，認(ren)繳出資(zi)(zi)比例為(wei)2.07%。君(jun)睿(rui)祺投資(zi)(zi)為(wei)碳元(yuan)科(ke)(ke)技的(de)(de)(de)直接股(gu)東，持(chi)有(you)碳元(yuan)科(ke)(ke)技13.33%的(de)(de)(de)股(gu)份。碳元(yuan)科(ke)(ke)技于(yu)2017年(nian)1月(yue)成功過會，于(yu)2017年(nian)3月(yue)20日上市。

　　在(zai)碳元科技案例(li)中，證(zheng)監會明確要(yao)求說明發行人目前股權(quan)結構中是否(fou)存(cun)在(zai)委托(tuo)持(chi)股或信托(tuo)持(chi)股、股東的適格性、股權(quan)是否(fou)清晰(xi)穩定。信息披(pi)露追溯至資管(guan)計劃的最終出資人。

　　同時，對于直(zhi)接持股(gu)(gu)的(de)有限合伙基金(jin)，證(zheng)監會較關注“新(xin)增股(gu)(gu)東是(shi)否(fou)(fou)突擊(ji)增資(zi)入股(gu)(gu)，并追(zhui)溯至最終出(chu)資(zi)人(ren)(ren)核查(cha)出(chu)資(zi)來源、合法性及與(yu)發行人(ren)(ren)控(kong)股(gu)(gu)股(gu)(gu)東、實際控(kong)制人(ren)(ren)、董監高及其他相關人(ren)(ren)員之(zhi)間是(shi)否(fou)(fou)存在關聯關系、利益安排(pai)”等問題(ti)，直(zhi)接持股(gu)(gu)的(de)有限合伙基金(jin)一(yi)般為新(xin)增股(gu)(gu)東，經穿透兩層(ceng)有限合伙股(gu)(gu)權結(jie)構核查(cha)上述問題(ti)時，存在信息披露追(zhui)溯至資(zi)管計(ji)劃的(de)最終出(chu)資(zi)人(ren)(ren)的(de)可(ke)能性。

　　在常(chang)熟汽(qi)飾(shi)的間接股東中也包括金石澤(ze)匯(hui)，從而間接包括“招商財富(fu)-金石母(mu)(mu)基(ji)金專(zhuan)(zhuan)項資(zi)產(chan)管(guan)理計劃”和“招商財富(fu)-金石母(mu)(mu)基(ji)金2號專(zhuan)(zhuan)項資(zi)產(chan)管(guan)理計劃”。常(chang)熟汽(qi)飾(shi)于2016年11月成功(gong)過會(hui)，于2017年1月5日上市。

　　在(zai)(zai)常熟汽飾案(an)例中，證監會(hui)并未針對資(zi)管計劃(hua)持股(gu)(gu)(gu)是否(fou)(fou)股(gu)(gu)(gu)權清晰提(ti)出(chu)反饋意(yi)見(jian)。證監會(hui)要求說明發行人(ren)的(de)(de)自然人(ren)股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)和(he)法(fa)人(ren)股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)的(de)(de)終極股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)等(deng)是否(fou)(fou)存(cun)在(zai)(zai)不(bu)符合(he)(he)上市(shi)公司股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)資(zi)格要求的(de)(de)情(qing)(qing)況，是否(fou)(fou)存(cun)在(zai)(zai)代持和(he)委(wei)托(tuo)持股(gu)(gu)(gu)情(qing)(qing)況。常熟汽飾未對有(you)限(xian)合(he)(he)伙(huo)股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)的(de)(de)終極股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)持股(gu)(gu)(gu)情(qing)(qing)況作(zuo)出(chu)核查，未進一(yi)步披露(lu)資(zi)管計劃(hua)持股(gu)(gu)(gu)情(qing)(qing)況。同時，證監會(hui)較關注“新(xin)增股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)詳細情(qing)(qing)況及(ji)(ji)其與(yu)擬IPO企(qi)業(ye)及(ji)(ji)其控股(gu)(gu)(gu)股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)、實際控制(zhi)人(ren)、董(dong)監高及(ji)(ji)其他人(ren)員（如中介機(ji)構及(ji)(ji)其簽字人(ren)員）之(zhi)間是否(fou)(fou)存(cun)在(zai)(zai)關聯關系、委(wei)托(tuo)持股(gu)(gu)(gu)、信(xin)托(tuo)持股(gu)(gu)(gu)、利益安(an)排(pai)”等(deng)問題，直接持股(gu)(gu)(gu)的(de)(de)有(you)限(xian)合(he)(he)伙(huo)基金(jin)一(yi)般為新(xin)增股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)，在(zai)(zai)穿(chuan)透其股(gu)(gu)(gu)權結構核查上述問題時，存(cun)在(zai)(zai)信(xin)息披露(lu)追溯至(zhi)資(zi)管計劃(hua)的(de)(de)最終出(chu)資(zi)人(ren)的(de)(de)可能性。

　　未有直接持(chi)股企業過會案例

　　目前(qian)已經過會(hui)的海(hai)辰藥業、碳元科技、常(chang)熟汽飾所含(han)的“三(san)類股東”均屬(shu)于(yu)間接(jie)持有擬上市公司股權，“三(san)類股東”直接(jie)投資擬IPO企業的，目前(qian)尚無過會(hui)的案例。

　　國浩律(lv)師(shi)事務所劉乃進認(ren)為(wei)，上述三(san)家(jia)公(gong)司(si)的(de)(de)“三(san)類股東”屬于基(ji)(ji)金子(zi)公(gong)司(si)和券商資(zi)管(guan)(guan)(guan)計劃(hua)，這兩者的(de)(de)管(guan)(guan)(guan)理(li)人(ren)(ren)是受證監會監管(guan)(guan)(guan)的(de)(de)持牌金融機構。契(qi)約(yue)型私(si)募(mu)基(ji)(ji)金的(de)(de)管(guan)(guan)(guan)理(li)人(ren)(ren)（私(si)募(mu)基(ji)(ji)金管(guan)(guan)(guan)理(li)人(ren)(ren)），與(yu)基(ji)(ji)金子(zi)公(gong)司(si)和券商資(zi)管(guan)(guan)(guan)計劃(hua)相比，在風險(xian)控制、監管(guan)(guan)(guan)要(yao)求、成熟程度等(deng)方面尚有(you)差(cha)異。因(yin)此，過會三(san)家(jia)公(gong)司(si)中的(de)(de)資(zi)管(guan)(guan)(guan)計劃(hua)無需清理(li)，并不能因(yin)此得出契(qi)約(yue)型私(si)募(mu)基(ji)(ji)金也一定(ding)無需清理(li)的(de)(de)結論。

　　與資(zi)管(guan)計(ji)(ji)劃(hua)的管(guan)理(li)人受(shou)證監會(hui)監管(guan)不同，信(xin)托(tuo)計(ji)(ji)劃(hua)的管(guan)理(li)人受(shou)銀監會(hui)監管(guan)，資(zi)管(guan)計(ji)(ji)劃(hua)與信(xin)托(tuo)計(ji)(ji)劃(hua)在法律關系、監管(guan)要求等(deng)方(fang)面也存在差異。同樣(yang)，案例中資(zi)管(guan)計(ji)(ji)劃(hua)無需清理(li)，尚不能(neng)得出信(xin)托(tuo)計(ji)(ji)劃(hua)無需清理(li)的結(jie)論。

　　從(cong)已(yi)過(guo)會(hui)案例看，證(zheng)監會(hui)發審委的(de)反(fan)饋意見主要(yao)有：核(he)查(cha)擬IPO企業股(gu)權是否清晰穩定、是否存在利益輸送（合(he)法增資(zi)、關(guan)聯交易(yi)等）、國(guo)有股(gu)東認定等可能涉(she)及股(gu)權清晰的(de)問題(ti)，存在要(yao)求進(jin)一步穿透披露(lu)機構投資(zi)者最終出(chu)資(zi)人(ren)情(qing)況(kuang)的(de)可能性。目前，已(yi)過(guo)會(hui)案例為(wei)核(he)查(cha)上(shang)述(shu)問題(ti)，已(yi)穿透披露(lu)至最終出(chu)資(zi)人(ren)的(de)人(ren)數。最終出(chu)資(zi)人(ren)應(ying)理解為(wei)自然(ran)人(ren)、境內上(shang)市公司、國(guo)有控股(gu)主體。建(jian)議重點關(guan)注信(xin)息披露(lu)義務的(de)充(chong)分履行。

　　關于業界所關心的股(gu)份(fen)還(huan)原問題，已過會(hui)案例均(jun)未(wei)要求資管計劃還(huan)原股(gu)份(fen)或轉為直(zhi)接持有。