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　　對于新三(san)板公司而言，“三(san)類股(gu)東”一(yi)直是(shi)其尋求IPO過(guo)程中重點關注的(de)(de)(de)問題。2017年2月以來，部分存在“三(san)類股(gu)東”的(de)(de)(de)企業(ye)成功IPO，多家新三(san)板轉戰IPO的(de)(de)(de)掛牌企業(ye)亦獲得證監(jian)會發(fa)審委的(de)(de)(de)反(fan)饋。業(ye)內人士表示(shi)，這類棘(ji)手(shou)問題有望破冰。

　　中(zhong)國證券報記者(zhe)采訪多(duo)位知情人士獲悉，證監(jian)會正針對新三板掛牌(pai)公司(si)中(zhong)存在的三類股(gu)東的IPO審(shen)核問題，研究制定(ding)審(shen)核政(zheng)策，監(jian)管層對“三類股(gu)東”未持排斥態度。

　　或為“三類股(gu)東”另辟通(tong)道

　　“三(san)類股(gu)(gu)東(dong)”是指契約型私募(mu)基金、資(zi)產管理計(ji)劃和(he)信托計(ji)劃。“三(san)類股(gu)(gu)東(dong)”企業是指直接(jie)股(gu)(gu)東(dong)或間接(jie)投資(zi)人中含有“三(san)類股(gu)(gu)東(dong)”。這類企業在2017年前普遍被認為不符合“股(gu)(gu)權清(qing)晰穩定”的上市審(shen)核要求。

　　接近監管(guan)機構(gou)的知(zhi)情人士稱，“三(san)(san)類股(gu)東(dong)”進(jin)入(ru)新(xin)三(san)(san)板(ban)市場合(he)規合(he)法(fa)。然而，在新(xin)三(san)(san)板(ban)市場合(he)規合(he)法(fa)，到IPO審核時就成為了障(zhang)礙。“三(san)(san)類股(gu)東(dong)”確實存在與(yu)當(dang)前發行審核辦法(fa)的規定(ding)沖突的地方，但這些沖突可(ke)以通過新(xin)的政策和(he)細則來規范(fan)解決。

　　上(shang)述(shu)人士表示(shi)，IPO審核關注(zhu)的是公(gong)司的規范性、獨(du)立性、成長性，關注(zhu)的是公(gong)司實質(zhi)。股東(dong)層面的問題不會影響到企(qi)業(ye)實體，監(jian)管層在研究辦法，為(wei)存在“三類股東(dong)”的企(qi)業(ye)IPO審核開辟一條通(tong)道。“監(jian)管層的態(tai)度是統籌(chou)各(ge)類資(zi)源(yuan)支(zhi)持企(qi)業(ye)發(fa)展。”

　　業(ye)內人士認為(wei)，根(gen)據當前的(de)(de)IPO發(fa)行審核(he)辦(ban)法，“三類股東”所具有(you)的(de)(de)屬性(xing)，與當前的(de)(de)辦(ban)法存在(zai)沖突之處。首先，出資(zi)(zi)人和資(zi)(zi)金來源很難穿透核(he)查。契約(yue)型私募(mu)基金、資(zi)(zi)產管理計(ji)(ji)劃和信托計(ji)(ji)劃的(de)(de)背(bei)后往(wang)往(wang)有(you)許多股東。特別是在(zai)多個金融(rong)產品層(ceng)(ceng)層(ceng)(ceng)嵌套的(de)(de)情形下，更容易滋生股份(fen)代(dai)持(chi)、關聯方隱藏(zang)持(chi)股、規避限售、短線交易，甚至利益輸送(song)等問題。

　　其次，“三類股東”的(de)(de)(de)(de)投(tou)資決(jue)策(ce)、收益分配機制未(wei)經有(you)效披露(lu)，容易引起糾紛，不(bu)符合IPO對股權(quan)結構清晰的(de)(de)(de)(de)要(yao)求。部分“三類股東”存(cun)在利用資金池(chi)進(jin)行(xing)投(tou)資的(de)(de)(de)(de)情(qing)況。投(tou)資人可以較為自由地轉讓及變(bian)動，第三方較難通過公開渠(qu)道獲得最(zui)終投(tou)資人及權(quan)益持(chi)(chi)有(you)人情(qing)況。因此，持(chi)(chi)續披露(lu)存(cun)有(you)“三類股東”的(de)(de)(de)(de)最(zui)終投(tou)資者結構及其變(bian)動狀(zhuang)況是(shi)否(fou)真實、是(shi)否(fou)涉及未(wei)披露(lu)關聯(lian)方等事項，具有(you)相當程度(du)的(de)(de)(de)(de)困(kun)難性和復雜性。

　　第三(san)，可能導致(zhi)公司股(gu)權(quan)結構(gou)不穩定。過去幾年申(shen)請IPO的(de)排隊時(shi)間(jian)普(pu)遍較(jiao)長(chang)，在(zai)(zai)這(zhe)期間(jian)如“三(san)類股(gu)東(dong)”出(chu)現到(dao)期兌付、份額或收益權(quan)轉讓等情(qing)形，將(jiang)造(zao)成被(bei)投資公司股(gu)權(quan)結構(gou)不穩定。此外(wai)，“三(san)類股(gu)東(dong)”均系以(yi)契約為(wei)載體的(de)金融(rong)產品，在(zai)(zai)工(gong)商登記(ji)時(shi)不被(bei)視為(wei)民事主體，缺乏法人資格，在(zai)(zai)前些年也(ye)無(wu)法開(kai)立證(zheng)券賬戶。因此，作為(wei)擬IPO公司的(de)股(gu)東(dong)，存(cun)在(zai)(zai)確權(quan)、登記(ji)方面的(de)困難。

　　鑒于以上(shang)原因，一般(ban)需要在(zai)申請(qing)上(shang)市之(zhi)前(qian)通(tong)過實際控(kong)制人或控(kong)股股東回購(gou)、向(xiang)其他投(tou)資機構進行轉讓等方式將“三類股東”清除。

　　3月(yue)16日，上(shang)(shang)交所微信平(ping)臺發布了(le)題為《新三板掛牌企業(ye)IPO需(xu)要注意什么問題？》的文(wen)章。上(shang)(shang)交所提(ti)示，擬上(shang)(shang)市公司引入該類(lei)平(ping)臺股(gu)(gu)東(dong)時(shi)應在(zai)考慮股(gu)(gu)權清晰和(he)穩(wen)(wen)定性(xing)的基礎上(shang)(shang)審(shen)慎決(jue)策。對(dui)于股(gu)(gu)東(dong)中包含信托計(ji)劃、契約型基金及資(zi)管(guan)計(ji)劃等持股(gu)(gu)平(ping)臺的擬上(shang)(shang)市公司，在(zai)IPO審(shen)核過(guo)程中，可能會因存續期到期而(er)造成股(gu)(gu)權變(bian)動，影響股(gu)(gu)權穩(wen)(wen)定性(xing)。

　　多家間接持股(gu)企(qi)業成(cheng)功上市

　　在“三(san)類股東”中，資(zi)(zi)產管理計劃通過有限合伙制基金(jin)投資(zi)(zi)擬(ni)IPO企業(ye)，已有海辰藥業(ye)(43.670, 0.00, 0.00%)、碳元科技(36.000, 0.00, 0.00%)、常熟汽飾(shi)(24.520, 0.00, 0.00%)三(san)個案(an)例過會。契(qi)約型私募(mu)基金(jin)、信托(tuo)計劃嵌套(tao)有限合伙制私募(mu)基金(jin)，投資(zi)(zi)的擬(ni)IPO企業(ye)，截(jie)至4月11日(ri)，尚未發現過會案(an)例。

　　在海(hai)辰藥業(ye)的(de)(de)(de)股東中(zhong)，間接包括(kuo)4個資管計劃——“招商財富-毅達創(chuang)贏”1-4號專項資產管理(li)計劃。上(shang)述4個資管計劃的(de)(de)(de)委托人共計4個自然人，認購江(jiang)蘇高投創(chuang)新科技的(de)(de)(de)合伙份額，間接持(chi)有海(hai)辰藥業(ye)的(de)(de)(de)股份。海(hai)辰藥業(ye)于(yu)2016年(nian)(nian)12月(yue)(yue)成功(gong)過會，于(yu)2017年(nian)(nian)1月(yue)(yue)12日上(shang)市。

　　在(zai)海辰藥業案例中，證監會并未針對資管計劃持(chi)股(gu)是(shi)否股(gu)權清(qing)晰提出反饋意見(jian)。對于直接持(chi)股(gu)的(de)有(you)限(xian)合伙基(ji)金，證監會較關注“股(gu)東(dong)(dong)是(shi)否突擊(ji)入股(gu)、與擬(ni)IPO企業及(ji)(ji)其(qi)控股(gu)股(gu)東(dong)(dong)、實際控制(zhi)人、董監高及(ji)(ji)其(qi)他核(he)心人員(yuan)之間是(shi)否存在(zai)關聯關系、關聯交易、利益輸送以及(ji)(ji)追(zhui)溯至最終(zhong)出資人核(he)查國有(you)股(gu)東(dong)(dong)認定”等問題。經(jing)穿透(tou)有(you)限(xian)合伙基(ji)金股(gu)權結構核(he)查上述問題時(shi)，信息(xi)披露追(zhui)溯至資管計劃的(de)最終(zhong)出資人。

　　在(zai)碳(tan)(tan)元(yuan)科技的股東中，間(jian)接包括兩個資(zi)管(guan)計(ji)(ji)劃(hua)，“招商財富-金(jin)石(shi)母(mu)基金(jin)專(zhuan)項資(zi)產管(guan)理計(ji)(ji)劃(hua)”和(he)“招商財富-金(jin)石(shi)母(mu)基金(jin)2號專(zhuan)項資(zi)產管(guan)理計(ji)(ji)劃(hua)”，委托人(ren)分別為29人(ren)和(he)53人(ren)。招商財富通過(guo)上述專(zhuan)項資(zi)產管(guan)理計(ji)(ji)劃(hua)認(ren)購深圳金(jin)石(shi)澤(ze)匯(hui)股權投資(zi)基金(jin)合(he)(he)伙(huo)(huo)(huo)(huo)企業（有限合(he)(he)伙(huo)(huo)(huo)(huo)）（簡稱“金(jin)石(shi)澤(ze)匯(hui)”）的有限合(he)(he)伙(huo)(huo)(huo)(huo)份(fen)額，認(ren)繳(jiao)出資(zi)比(bi)例為99.1958%。金(jin)石(shi)澤(ze)匯(hui)為天津君(jun)(jun)睿(rui)(rui)祺股權投資(zi)合(he)(he)伙(huo)(huo)(huo)(huo)企業（有限合(he)(he)伙(huo)(huo)(huo)(huo)）（簡稱“君(jun)(jun)睿(rui)(rui)祺投資(zi)”）的有限合(he)(he)伙(huo)(huo)(huo)(huo)人(ren)，認(ren)繳(jiao)出資(zi)比(bi)例為2.07%。君(jun)(jun)睿(rui)(rui)祺投資(zi)為碳(tan)(tan)元(yuan)科技的直接股東，持有碳(tan)(tan)元(yuan)科技13.33%的股份(fen)。碳(tan)(tan)元(yuan)科技于(yu)2017年(nian)1月成(cheng)功過(guo)會，于(yu)2017年(nian)3月20日上市。

　　在碳元科技案(an)例中，證(zheng)監會明確要求說(shuo)明發(fa)行人目(mu)前股(gu)權結構中是(shi)否(fou)存在委托持(chi)股(gu)或信托持(chi)股(gu)、股(gu)東的適格性、股(gu)權是(shi)否(fou)清晰穩定。信息(xi)披露追溯至資管計劃(hua)的最(zui)終(zhong)出資人。

　　同時，對于直(zhi)接(jie)(jie)持股的有(you)限合(he)(he)伙(huo)基金，證監會較關(guan)(guan)注“新(xin)增(zeng)股東是(shi)否突擊增(zeng)資(zi)(zi)入股，并追(zhui)溯至最(zui)終出資(zi)(zi)人(ren)核(he)查(cha)出資(zi)(zi)來源、合(he)(he)法性及與發行人(ren)控股股東、實(shi)際(ji)控制人(ren)、董監高及其他相關(guan)(guan)人(ren)員之間是(shi)否存在關(guan)(guan)聯(lian)關(guan)(guan)系(xi)、利益安排(pai)”等問(wen)題(ti)，直(zhi)接(jie)(jie)持股的有(you)限合(he)(he)伙(huo)基金一般為新(xin)增(zeng)股東，經(jing)穿透兩層有(you)限合(he)(he)伙(huo)股權結構核(he)查(cha)上述問(wen)題(ti)時，存在信息披(pi)露追(zhui)溯至資(zi)(zi)管計劃的最(zui)終出資(zi)(zi)人(ren)的可能性。

　　在(zai)常熟(shu)汽飾的間接(jie)股東中也(ye)包(bao)括金石澤匯(hui)，從而間接(jie)包(bao)括“招商財富-金石母基金專項資(zi)產管理(li)計劃(hua)”和“招商財富-金石母基金2號(hao)專項資(zi)產管理(li)計劃(hua)”。常熟(shu)汽飾于2016年11月成功(gong)過會，于2017年1月5日上市。

　　在(zai)常熟汽飾案例中(zhong)，證監(jian)(jian)會(hui)并未(wei)針對(dui)資(zi)管(guan)計劃(hua)持(chi)股(gu)(gu)(gu)(gu)是否(fou)股(gu)(gu)(gu)(gu)權(quan)清(qing)晰提(ti)出反饋(kui)意見。證監(jian)(jian)會(hui)要求說明發行人(ren)(ren)的(de)(de)自然人(ren)(ren)股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)和法人(ren)(ren)股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)的(de)(de)終(zhong)極股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)等是否(fou)存在(zai)不符合(he)上(shang)市(shi)公司(si)股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)資(zi)格要求的(de)(de)情(qing)況(kuang)(kuang)(kuang)，是否(fou)存在(zai)代持(chi)和委托(tuo)持(chi)股(gu)(gu)(gu)(gu)情(qing)況(kuang)(kuang)(kuang)。常熟汽飾未(wei)對(dui)有限合(he)伙股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)的(de)(de)終(zhong)極股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)持(chi)股(gu)(gu)(gu)(gu)情(qing)況(kuang)(kuang)(kuang)作出核查，未(wei)進(jin)一(yi)步披露資(zi)管(guan)計劃(hua)持(chi)股(gu)(gu)(gu)(gu)情(qing)況(kuang)(kuang)(kuang)。同時，證監(jian)(jian)會(hui)較關注(zhu)“新增股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)詳(xiang)細情(qing)況(kuang)(kuang)(kuang)及(ji)其(qi)與擬IPO企(qi)業及(ji)其(qi)控股(gu)(gu)(gu)(gu)股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)、實際控制人(ren)(ren)、董監(jian)(jian)高及(ji)其(qi)他(ta)人(ren)(ren)員（如中(zhong)介(jie)機構(gou)及(ji)其(qi)簽字人(ren)(ren)員）之間是否(fou)存在(zai)關聯(lian)關系、委托(tuo)持(chi)股(gu)(gu)(gu)(gu)、信(xin)(xin)托(tuo)持(chi)股(gu)(gu)(gu)(gu)、利益安排”等問題，直接(jie)持(chi)股(gu)(gu)(gu)(gu)的(de)(de)有限合(he)伙基金一(yi)般為新增股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)，在(zai)穿透(tou)其(qi)股(gu)(gu)(gu)(gu)權(quan)結構(gou)核查上(shang)述問題時，存在(zai)信(xin)(xin)息披露追溯至資(zi)管(guan)計劃(hua)的(de)(de)最(zui)終(zhong)出資(zi)人(ren)(ren)的(de)(de)可能(neng)性(xing)。

　　未有直接持股企業過會案(an)例

　　目(mu)(mu)前已經過會(hui)的(de)(de)(de)海辰(chen)藥(yao)業、碳元科技、常(chang)熟汽飾所含的(de)(de)(de)“三類股(gu)東”均屬于間接持有(you)擬(ni)上市公(gong)司股(gu)權，“三類股(gu)東”直(zhi)接投資擬(ni)IPO企業的(de)(de)(de)，目(mu)(mu)前尚(shang)無過會(hui)的(de)(de)(de)案例。

　　國(guo)浩律師事務(wu)所劉(liu)乃進認為，上述三(san)家公(gong)司的(de)(de)(de)“三(san)類股(gu)東”屬于基金子公(gong)司和(he)券商資(zi)管(guan)(guan)(guan)(guan)計(ji)(ji)劃，這兩者(zhe)的(de)(de)(de)管(guan)(guan)(guan)(guan)理人是受證監(jian)會監(jian)管(guan)(guan)(guan)(guan)的(de)(de)(de)持牌金融機構。契約型私(si)募(mu)(mu)基金的(de)(de)(de)管(guan)(guan)(guan)(guan)理人（私(si)募(mu)(mu)基金管(guan)(guan)(guan)(guan)理人），與基金子公(gong)司和(he)券商資(zi)管(guan)(guan)(guan)(guan)計(ji)(ji)劃相比，在風險控制、監(jian)管(guan)(guan)(guan)(guan)要求、成熟程度等方面尚有(you)差(cha)異。因此(ci)，過(guo)會三(san)家公(gong)司中的(de)(de)(de)資(zi)管(guan)(guan)(guan)(guan)計(ji)(ji)劃無需(xu)清理，并不能因此(ci)得(de)出契約型私(si)募(mu)(mu)基金也一定(ding)無需(xu)清理的(de)(de)(de)結論。

　　與資(zi)管(guan)(guan)(guan)計劃的管(guan)(guan)(guan)理(li)(li)人受證監(jian)(jian)會監(jian)(jian)管(guan)(guan)(guan)不同，信(xin)托計劃的管(guan)(guan)(guan)理(li)(li)人受銀監(jian)(jian)會監(jian)(jian)管(guan)(guan)(guan)，資(zi)管(guan)(guan)(guan)計劃與信(xin)托計劃在法律(lv)關系(xi)、監(jian)(jian)管(guan)(guan)(guan)要求等(deng)方面也存在差(cha)異(yi)。同樣，案例中資(zi)管(guan)(guan)(guan)計劃無(wu)需清理(li)(li)，尚(shang)不能得出信(xin)托計劃無(wu)需清理(li)(li)的結論(lun)。

　　從(cong)已過會(hui)案(an)例看，證監會(hui)發審委的(de)反(fan)饋意見主要有：核(he)查(cha)擬IPO企業(ye)股(gu)權(quan)是(shi)(shi)否清(qing)晰(xi)穩(wen)定、是(shi)(shi)否存(cun)在(zai)利益輸(shu)送（合法增(zeng)資(zi)、關聯交易等）、國有股(gu)東(dong)認定等可能(neng)涉及股(gu)權(quan)清(qing)晰(xi)的(de)問(wen)題，存(cun)在(zai)要求進一步(bu)穿(chuan)透披露(lu)機構投(tou)資(zi)者(zhe)最(zui)(zui)終出(chu)(chu)資(zi)人情(qing)況的(de)可能(neng)性。目前，已過會(hui)案(an)例為(wei)核(he)查(cha)上(shang)(shang)述問(wen)題，已穿(chuan)透披露(lu)至最(zui)(zui)終出(chu)(chu)資(zi)人的(de)人數。最(zui)(zui)終出(chu)(chu)資(zi)人應理(li)解(jie)為(wei)自(zi)然人、境內上(shang)(shang)市公司、國有控(kong)股(gu)主體。建議重點關注信息披露(lu)義務的(de)充分履行。

　　關(guan)于(yu)業界所關(guan)心的(de)股份還(huan)原問題，已(yi)過會案例均未(wei)要求資(zi)管計劃還(huan)原股份或(huo)轉為直接持有。

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