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       在(zai)(zai)有關通信網絡服務(wu)的上述三項業務(wu)剝(bo)離(li)完成后，網貸服務(wu)收入(ru)(ru)或(huo)將成為嘉(jia)銀(yin)金(jin)科(ke)的唯一收入(ru)(ru)來源(yuan)，并在(zai)(zai)業務(wu)結(jie)構上讓(rang)嘉(jia)銀(yin)金(jin)科(ke)成為一家純粹于從(cong)事P2P和互金(jin)業務(wu)的新三板公司。

　　4月12日的年(nian)報披(pi)露(lu)，新三板公司嘉(jia)銀金(jin)科（832031.OC）的凈(jing)利潤同比增長(chang)達5倍(bei)之(zhi)多(duo)。

　　業(ye)績暴(bao)增(zeng)的背(bei)后，其主(zhu)要(yao)的營收(shou)增(zeng)長(chang)來(lai)自于P2P業(ye)務，即旗下P2P平臺(tai)你我(wo)貸(dai)的“網(wang)絡借貸(dai)信息中介服務收(shou)入（下稱網(wang)貸(dai)服務收(shou)入）”雖(sui)然作為母公司存在，但(dan)從(cong)營業(ye)收(shou)入等要(yao)素審視，嘉銀(yin)金科(ke)通(tong)過(guo)不(bu)到兩年的時間內，已徹底(di)化身(shen)為P2P平臺(tai)你我(wo)貸(dai)的“掛牌之殼”。

　　事實上(shang)，受(shou)制(zhi)于互金(jin)行業監(jian)管(guan)規則的不確定性，此前P2P平臺掛(gua)牌、借(jie)殼(ke)新三板公司一直是監(jian)管(guan)層制(zhi)度層面所未允許的操作，金(jin)蛋(dan)理財、九信金(jin)融、恒富(fu)在線等P2P雖(sui)然也(ye)曾(ceng)通過資(zi)產購買、掛(gua)牌公司戰略(lve)投資(zi)等方式曲線證券化，但終究未涉及到借(jie)殼(ke)或(huo)規避借(jie)殼(ke)認(ren)定。

　　21世紀資(zi)本研究院復(fu)盤嘉銀(yin)金科發現，其自2015年以(yi)來(lai)(lai)，先(xian)后通過分步(bu)驟的(de)賣(mai)殼、變更實際控制人、設立子公(gong)司，置入(ru)機(ji)房(fang)、域(yu)名等資(zi)產，剝離原有業務(wu)，最終讓P2P你我貸以(yi)子公(gong)司的(de)身(shen)份成(cheng)為其實際主(zhu)體(ti)，并將成(cheng)為該(gai)公(gong)司幾乎全部收(shou)入(ru)的(de)來(lai)(lai)源。

　　我們認為，國內P2P平臺所特有的(de)(de)運(yun)作模式，以(yi)及互(hu)聯網金(jin)融整頓的(de)(de)尚在持續(xu)，讓以(yi)P2P為代表的(de)(de)互(hu)金(jin)企業掛牌新三(san)板(ban)、上(shang)市等證券化(hua)的(de)(de)運(yun)作遺留了各類問題(ti)。一方(fang)面，P2P平臺容易將(jiang)掛牌新三(san)板(ban)等事宜作為增信要素，另一方(fang)面，剛性(xing)兌付的(de)(de)運(yun)作慣性(xing)，也容易讓P2P平臺的(de)(de)“隱形(xing)債務(wu)”無(wu)法(fa)在財報中得到真實(shi)還原，這也給新三(san)板(ban)公司(si)主體帶來一定的(de)(de)不(bu)確定性(xing)。

　　復(fu)盤(pan)你我貸“分步借殼”

　　與旗下(xia)擁有(you)P2P業(ye)(ye)務(wu)，但仍然保留部(bu)分原(yuan)有(you)構成的(de)(de)掛(gua)牌公司(si)不(bu)同；從(cong)營業(ye)(ye)收入和業(ye)(ye)務(wu)的(de)(de)調整來(lai)看，嘉銀金科(ke)通過不(bu)到兩年的(de)(de)運作，儼然已成為一家(jia)掛(gua)牌于新三板的(de)(de)純P2P企業(ye)(ye)，而旗下(xia)的(de)(de)你我貸平臺(tai)，在網貸之家(jia)評價體系中排名(ming)第(di)22位。

　　早(zao)在2015年(nian)4月，這家行(xing)業(ye)排名靠(kao)前的(de)P2P平臺謀(mou)求(qiu)證券化之(zhi)心就已有所流露(lu)。彼時上市(shi)公(gong)司熊貓(mao)煙花（600599.SH）曾(ceng)公(gong)告稱(cheng)擬作價15億元現(xian)金收購你我貸平臺運營公(gong)司的(de)部分股權；但三(san)個(ge)月后該重組因雙方(fang)分歧而終止。

　　但在(zai)同(tong)一(yi)時(shi)刻的(de)時(shi)年(nian)6月，你我(wo)貸(dai)的(de)實控人嚴定貴則(ze)已在(zai)籌劃你我(wo)貸(dai)證(zheng)券化的(de)第(di)一(yi)步，即買殼嘉銀金科(ke)(ke)(ke)前身——復仁(ren)科(ke)(ke)(ke)技。彼時(shi)嚴定貴認購復仁(ren)科(ke)(ke)(ke)技定增(zeng)的(de)1450萬股，成(cheng)為第(di)一(yi)大股東、實際控制人。

　　第二(er)步，取得(de)控(kong)制權(quan)后，多次、分步驟(zou)的(de)關(guan)聯交易，最終讓(rang)你我(wo)貸成功的(de)置(zhi)入復(fu)仁(ren)科技。

　　2015年9月15日(ri)，在收購并(bing)改組董事會完成后的當天，嚴定貴掌舵(duo)下的復仁科技就公(gong)告稱(cheng)，與你我(wo)貸原運營公(gong)司(si)(si)之一的“上(shang)海你我(wo)貸金融信息服(fu)務(wu)有(you)限公(gong)司(si)(si)‘共同出資設立’上(shang)海你我(wo)貸互聯網(wang)金融信息服(fu)務(wu)有(you)限公(gong)司(si)(si)”，其中掛牌公(gong)司(si)(si)持有(you)95%的股份。

　　隨后的(de)兩個月內(nei)，復仁科技(ji)及剛(gang)剛(gang)完成(cheng)工商(shang)設立的(de)新公(gong)司(si)，就馬不停(ting)蹄的(de)通過關聯交易(yi)，對你(ni)我貸(dai)進行完整(zheng)的(de)資產注(zhu)入。先是以僅300萬元的(de)價格收(shou)購了(le)上海嘉銀金融服務有限公(gong)司(si)及其子公(gong)司(si)的(de)部分機器設備(bei)、預付賬(zhang)款及無(wu)形資產，隨后又將你(ni)我貸(dai)的(de)域名(ming)從原運營(ying)公(gong)司(si)無(wu)償轉讓(rang)給新公(gong)司(si)使用。

　　第三步發(fa)生在2016年2月，復仁(ren)科技(ji)通過董事會(hui)決議及(ji)工商、股轉申請，正式變更(geng)公(gong)司名稱為上海嘉銀(yin)金(jin)融科技(ji)股份有限(xian)公(gong)司，并簡稱為如(ru)今的嘉銀(yin)金(jin)科。

　　21世紀(ji)資本研究員認為，上述改變(bian)運營公(gong)司、改變(bian)公(gong)司名稱、轉移(yi)域(yu)名在(zai)整個借殼環節中(zhong)最為關鍵，如此操作避免了(le)高(gao)估值(zhi)、高(gao)現(xian)金或高(gao)發行的(de)直接(jie)收購(gou)，即掛牌公(gong)司可在(zai)不通過資產購(gou)買、重大(da)重組等手(shou)段的(de)情況下，就實現(xian)對(dui)你(ni)我貸的(de)資產置入。

　　若(ruo)對(dui)比(bi)2015年(nian)上(shang)半年(nian)熊貓煙花與(yu)你(ni)我(wo)貸(dai)達成的擬定意(yi)向，你(ni)我(wo)貸(dai)彼時的真實(shi)估(gu)值應在30億以上(shang)，而上(shang)述交易顯然對(dui)如此體量規模的注入實(shi)現了成狗規避。

　　完整(zheng)置(zhi)入你我貸后，更名而來的嘉銀金(jin)科的業務結構也發(fa)生了(le)質的變化。

　　據嘉銀金科(ke)2016年年報(bao)披露，收入類(lei)型顯示，目前嘉銀金科(ke)的四項收入中，其傳(chuan)統(tong)業務網(wang)絡通(tong)信工程(cheng)服務、通(tong)訊設備銷售和(he)通(tong)訊網(wang)絡維護服務三(san)項分別為(wei)106.57萬元、447.41萬元和(he)39.20萬元。

　　相比(bi)(bi)(bi)之(zhi)下，象(xiang)征著P2P業務的網(wang)貸服(fu)務收入(ru)則多達(da)6.61億元，占比(bi)(bi)(bi)已然達(da)到99.11%；而(er)在2015年時，該項收入(ru)占比(bi)(bi)(bi)僅為72.58%。

　　嘉(jia)銀金科同(tong)時(shi)表示，為(wei)適應市場需求變(bian)化，其去年(nian)已(yi)出售了主要從(cong)(cong)事通信(xin)網絡技術(shu)服(fu)務(wu)的子公(gong)司(si)上海(hai)匯祥信(xin)息工(gong)程有(you)限公(gong)司(si)和上海(hai)復(fu)躍信(xin)息科技有(you)限公(gong)司(si)，“公(gong)司(si)2016年(nian)第三季度起不再從(cong)(cong)事通信(xin)網絡技術(shu)服(fu)務(wu)。”

　　這(zhe)也正(zheng)是你我貸借殼的第(di)四步(bu)：剝離(li)原有(you)業務。

　　至(zhi)此，在有關通(tong)信網(wang)絡服務(wu)(wu)的(de)上述三(san)項業(ye)務(wu)(wu)剝離(li)完成后，網(wang)貸(dai)服務(wu)(wu)收(shou)入或將成為嘉銀(yin)金科的(de)唯一(yi)收(shou)入來源，并在業(ye)務(wu)(wu)結構上讓嘉銀(yin)金科成為一(yi)家純(chun)粹于從(cong)事P2P和(he)互金業(ye)務(wu)(wu)的(de)新(xin)三(san)板公(gong)司。

　　掛牌(pai)增信、隱性負債問題仍存

　　21資本研究(jiu)院認(ren)為，通(tong)過上述不(bu)到(dao)兩年的(de)運(yun)作，你我貸已通(tong)過嘉銀金(jin)科完成(cheng)了實(shi)質性的(de)借(jie)殼掛(gua)牌，最終(zhong)無(wu)論是實(shi)際控(kong)制人、業務收入占比還是公司主營業務，均已發生根(gen)本性的(de)改變，屬于“未(wei)被(bei)認(ren)定為借(jie)殼的(de)借(jie)殼”。

　　然而值(zhi)得(de)注(zhu)意的(de)是，證(zheng)監會及股轉系統長期以來對P2P等類金融企業的(de)掛牌上市(shi)并未(wei)放開窗口，其邏輯之一(yi)在(zai)于P2P監管規(gui)則框架仍處(chu)于形成之中，且互聯(lian)網金融行業整治期尚未(wei)終結(jie)，業務模式在(zai)得(de)到合規(gui)性認(ren)定(ding)前，不適宜作為公眾公司出現在(zai)資(zi)本市(shi)場。

　　當然，此(ci)前也不(bu)乏軟智科技（832144.OC）、優博創（831400.OC）、中瀛鑫（831061.OC）等(deng)公(gong)司通過重組(zu)購買、投資(zi)入股等(deng)方式涉足P2P資(zi)產(chan)，但這尚未構成(cheng)嚴格意(yi)義上的借殼交(jiao)易。

　　21世紀(ji)資本(ben)(ben)研(yan)究院認(ren)(ren)為(wei)，你我(wo)貸在規避借殼認(ren)(ren)定(ding)時分(fen)步開展的(de)控(kong)制權變更、新設子公司、資產騰挪(nuo)、原(yuan)業務剝(bo)離(li)等方(fang)法，從資本(ben)(ben)運作角度具有(you)一定(ding)的(de)可借鑒性(xing)。

　　但(dan)在時機選擇上，上述(shu)類借殼也具有一定的(de)不可復(fu)制性。這是(shi)因(yin)為，嘉銀(yin)金科旗下(xia)子公司置(zhi)入你我(wo)貸資(zi)產的(de)主(zhu)要交易及變更發生，均在股轉系統(tong)對(dui)類金融企(qi)業掛牌實施(shi)新(xin)政之前的(de)2015年。

　　2015年底，股轉(zhuan)系統做(zuo)出的(de)限制(zhi)性措施，讓包(bao)括P2P在內的(de)類金融企業的(de)掛牌、重(zhong)組監管的(de)相關操(cao)作持續趨嚴。

　　而針(zhen)對存量的(de)P2P掛牌公(gong)司，監管(guan)層其實也并非沒有采取(qu)新(xin)的(de)監管(guan)手段。例如(ru)去年年中，股轉系統下發《類金融企(qi)業有關事項(xiang)的(de)通知》，對已掛牌的(de)包括P2P、私募機(ji)構在(zai)內的(de)類金融企(qi)業，禁止已掛牌的(de)類金融企(qi)業采取(qu)做市(shi)交易和進入創新(xin)層。

　　21世紀資本研究院認(ren)為，從國內的廣義P2P模式而(er)言(yan)，P2P平臺在國內資本市場的證券化仍(reng)然存在諸多(duo)問題。

　　一(yi)方面(mian)，掛牌、上市(shi)公司的身份容易(yi)成(cheng)為企業的信用背書(shu)，而P2P平臺(tai)也(ye)有(you)意愿背靠這一(yi)符號。以你我貸(dai)(dai)為例，其平臺(tai)首頁(ye)在(zai)“資金(jin)安全”欄目(mu)注明了其系“新三板(ban)金(jin)融科技企業嘉(jia)(jia)銀金(jin)科旗(qi)下網貸(dai)(dai)平臺(tai)”；無(wu)獨(du)有(you)偶，另一(yi)家(jia)P2P平臺(tai)安心貸(dai)(dai)也(ye)在(zai)首頁(ye)處(chu)著(zhu)名其為嘉(jia)(jia)網股份（430498.OC）的參股企業。

　　然而，一(yi)旦平(ping)臺(tai)出現風(feng)險(xian)事件(jian)，則(ze)相關資本市場也將受到一(yi)定的(de)信譽折(zhe)損。

　　另一方面，國內(nei)網貸行業仍然普遍存在的(de)(de)(de)剛(gang)性兌付，風(feng)險(xian)集中化現象，讓網貸服務收入包含了(le)風(feng)險(xian)利差，即P2P收入是平臺主動進行風(feng)控和風(feng)險(xian)定價所得(de)的(de)(de)(de)“風(feng)險(xian)溢(yi)價”，而并非(fei)是單純的(de)(de)(de)信息獲取對(dui)價。

　　我們認(ren)為，P2P平(ping)臺“對投(tou)資人零(ling)壞賬”的商業(ye)(ye)模式要(yao)求(qiu)，也(ye)默認(ren)了平(ping)臺存(cun)有(you)潛在(zai)的剛性(xing)兌付(fu)義務，或導致其潛在(zai)風險無法在(zai)財(cai)務報表中得(de)以體現，這(zhe)也(ye)給作為非上市(shi)公眾公司身(shen)份的新三板(ban)企業(ye)(ye)陡增了信(xin)息披(pi)露(lu)上的不確定性(xing)。