端(duan)午節(jie)前(qian)夕(xi)，證(zheng)監會(hui)發(fa)布的《上市公司(si)股(gu)東、董監高減持股(gu)份的若干規(gui)定》（證(zheng)監會(hui)公告〔2017〕9號(hao)）（下稱“《9號(hao)文》”）可謂是一石激起千層浪(lang)。

根據本報記者追蹤了解到，新三(san)板市(shi)場(chang)與(yu)A股市(shi)場(chang)互相作為(wei)獨立的個體，很少(shao)出現聯動的情況，但(dan)在如今新三(san)板擬IPO企業數量(liang)井噴的大(da)環境(jing)下，《9號(hao)文》的出臺(tai)也將給新三(san)板市(shi)場(chang)的投資(zi)邏輯帶來(lai)一些影響。

影響大比例投資者

如今，新三板(ban)擬IPO企業(ye)儲備接近400家(jia)。在轉板(ban)通道尚未打通之際，龐大(da)的擬IPO預備軍天然地將新三板(ban)市場同A股市場緊密地聯系在一起(qi)。

在這(zhe)樣(yang)的背景下，IPO的發審節奏，股(gu)份的退(tui)出問題都牽動著新三板市場(chang)的心。

“2016年以來，新三板(ban)沒有什么(me)主題或者(zhe)(zhe)熱(re)點可言，無數家(jia)擬IPO的企業為二(er)級市場注入了一針強(qiang)心劑，無論(lun)是個人投資(zi)者(zhe)(zhe)還(huan)是機(ji)構，都開始熱(re)衷于在(zai)新三板(ban)進行Pre-IPO的押注。”北(bei)京地區一位早期(qi)Pre-IPO策(ce)略的投資(zi)者(zhe)(zhe)對(dui)記者(zhe)(zhe)講道。

根據(ju)不完全統(tong)計(ji)顯示(shi)，截至(zhi)目前(qian)，已經有(you)超過200億的資(zi)金瘋狂(kuang)涌入新三板擬IPO企(qi)業，這(zhe)將近占(zhan)到了上(shang)半年(nian)全市(shi)場定(ding)增融資(zi)總(zong)額的三分(fen)之一。

“新三板(ban)擬IPO標的成了唯(wei)一有(you)希望能夠有(you)回(hui)報的主題，目前很多好的擬IPO標的一票難求(qiu)。”滬上一家大型公募(mu)基(ji)金新三板(ban)專戶(hu)產品的基(ji)金經理表(biao)示(shi)。

市(shi)場瘋(feng)狂地押注以及(ji)IPO審核的(de)常(chang)態化(hua)都讓(rang)眾多投資者看到(dao)了Pre-IPO集(ji)郵(you)策略的(de)曙光，隨著排隊的(de)時間成本一(yi)再縮減，上市(shi)回報的(de)時點也越來越近。

因(yin)此，當《9號文(wen)》正式出(chu)臺后，減持新規將(jiang)會拉長退出(chu)的周期，這在一定程度上給新三板火熱的PRO-IPO概念澆了一盆冷水。

“據(ju)最新發(fa)布的(de)(de)《九(jiu)號(hao)文》，適用對象范(fan)圍新增(zeng)(zeng)了持有特定股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)（包(bao)括IPO前入股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)、通過定增(zeng)(zeng)入股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)）的(de)(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)。如果(guo)新三(san)板公司未來在A股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)成功上市，則目前股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)均(jun)應屬于特定股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)，包(bao)括：公司掛牌(pai)新三(san)板時的(de)(de)原始股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)、掛牌(pai)后定增(zeng)(zeng)入股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)的(de)(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)，以及掛牌(pai)后在新三(san)板的(de)(de)二級市場上買(mai)入的(de)(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)。因(yin)此參與新三(san)板Pre-IPO項目投資的(de)(de)資金的(de)(de)退(tui)出(chu)時間(jian)可能需要(yao)延長，并因(yin)此面(mian)臨市場環境變遷、估值水平起落的(de)(de)考驗。”

聯訊證券新(xin)三板研究負(fu)責人彭海(hai)也(ye)分析到此番A股市場的(de)減持新(xin)規也(ye)不可(ke)避免地給新(xin)三板擬IPO企業(ye)中的(de)大額(e)投(tou)資者帶來一定的(de)影響。

“根(gen)(gen)據A股(gu)(gu)(gu)減持(chi)(chi)(chi)新(xin)規(gui)，如果新(xin)三(san)板(ban)公(gong)(gong)司未(wei)來在(zai)A股(gu)(gu)(gu)成功上市，其(qi)特定(ding)股(gu)(gu)(gu)東將包括公(gong)(gong)司掛牌新(xin)三(san)板(ban)時的(de)(de)原始股(gu)(gu)(gu)東、掛牌后(hou)定(ding)增入(ru)(ru)股(gu)(gu)(gu)的(de)(de)股(gu)(gu)(gu)東，以(yi)及掛牌后(hou)在(zai)新(xin)三(san)板(ban)的(de)(de)二級市場上買入(ru)(ru)的(de)(de)股(gu)(gu)(gu)東。但由于絕大部(bu)分新(xin)進投資者(zhe)最終持(chi)(chi)(chi)有公(gong)(gong)司上市后(hou)的(de)(de)股(gu)(gu)(gu)權比例都在(zai)1%以(yi)內，所以(yi)根(gen)(gen)據減持(chi)(chi)(chi)新(xin)規(gui)也(ye)可以(yi)做到一年限(xian)售(shou)期(qi)滿(man)后(hou)隨時減持(chi)(chi)(chi)，基本無影響，只會(hui)對持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)比例較(jiao)大的(de)(de)機(ji)構投資者(zhe)帶來減持(chi)(chi)(chi)時間的(de)(de)一點延長。”彭海進一步表示。

或需理順減持

有意思的是，與A股封(feng)堵減持漏洞不一樣(yang)的是，新三板市(shi)場亟需減持通道。

“此次《9號(hao)文》重點封堵的(de)(de)就是通過大(da)宗交易的(de)(de)過橋(qiao)式減持，但對新三板市場來說反而迫(po)切地需要大(da)宗交易通道。”中金公(gong)司投行(xing)部的(de)(de)一位人士(shi)指(zhi)出(chu)。

近兩年(nian)新三(san)板市場(chang)對(dui)大(da)(da)宗(zong)交易(yi)通道的(de)需求(qiu)日趨迫切。首(shou)先是因為在做市轉(zhuan)讓(rang)方(fang)式下(xia)股東減持(chi)需求(qiu)會(hui)受到(dao)交易(yi)方(fang)式的(de)限制。與此同時，做市轉(zhuan)讓(rang)方(fang)式下(xia)大(da)(da)規模(mo)的(de)股票(piao)拋(pao)售也(ye)勢必對(dui)公司(si)股價有嚴(yan)重影(ying)響。

市場對大宗交易等減持(chi)通道剛性需求的另一面則(ze)體現(xian)在隨著越來越多公司限售股(gu)解禁，市場流通股(gu)的規模在迅速膨脹。

根據東方(fang)財富choice數據統計，2017年(nian)全(quan)年(nian)將(jiang)有1388.63億股(gu)股(gu)票解禁(jin)上市交易，較2016年(nian)增(zeng)(zeng)長18.04%。2017年(nian)上半年(nian)解禁(jin)需(xu)求更盛(sheng)，有723.28億股(gu)股(gu)票解禁(jin)，同(tong)比增(zeng)(zeng)長達70.17%。

這在一定程度上(shang)給了新三板市場(chang)“老股(gu)(gu)轉(zhuan)讓”生意(yi)做大(da)的(de)機會。但一些老股(gu)(gu)轉(zhuan)讓機構將股(gu)(gu)票賣給不合(he)格投(tou)資者，而(er)保(bao)本保(bao)收益(yi)在一定程度上(shang)引發了諸(zhu)多的(de)市場(chang)問(wen)題。

因(yin)此，大(da)宗交易通道的推出在很大(da)程度上(shang)能夠(gou)讓市(shi)場(chang)正常(chang)的減(jian)持需求得到滿足，而不(bu)是通過灰色的途徑進(jin)行(xing)解決。

安信證券(quan)新三板研究(jiu)負責人諸海濱則講(jiang)道：“借鑒國內(nei)外交(jiao)易(yi)(yi)機制經驗，在(zai)以NASDAQ和中(zhong)國臺灣柜臺買(mai)賣中(zhong)心(xin)為(wei)代表的(de)市場(chang)中(zhong)，大(da)(da)宗(zong)交(jiao)易(yi)(yi)的(de)發展歷史都反映出，大(da)(da)宗(zong)交(jiao)易(yi)(yi)在(zai)以報價驅動(dong)(dong)為(wei)主的(de)市場(chang)中(zhong)承(cheng)擔著重要作用(yong)，大(da)(da)宗(zong)交(jiao)易(yi)(yi)是對做市商制度(du)的(de)重要補(bu)充。不但能(neng)夠滿足投資者較高的(de)流(liu)動(dong)(dong)性需(xu)求，而且(qie)能(neng)夠有效地促(cu)進(jin)大(da)(da)額股(gu)權的(de)轉讓和降低交(jiao)易(yi)(yi)成本，比照新三板市場(chang)發展進(jin)程(cheng)，機構投資者的(de)比重多(duo)，我們認為(wei)新三板大(da)(da)宗(zong)交(jiao)易(yi)(yi)制度(du)更為(wei)迫(po)切。”