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作為新三(san)板交投量能的(de)一大“撬(qiao)動力”，做市(shi)(shi)商制度在(zai)萬眾期待中推出，然而在(zai)初期的(de)熱情褪(tun)去后，掛牌轉(zhuan)讓的(de)成交金(jin)額正在(zai)逐步下(xia)滑。由(you)于做市(shi)(shi)盈利來(lai)源主要由(you)買(mai)賣價差、傭金(jin)以及(ji)庫存(cun)股票(piao)增值三(san)部分(fen)組成，當下(xia)在(zai)成交金(jin)額以及(ji)市(shi)(shi)場(chang)流動性的(de)雙重作用下(xia)，前兩部分(fen)的(de)盈利幾(ji)乎可以忽(hu)略不計。

盡管如此，掛牌(pai)企(qi)業方(fang)面卻提高(gao)了(le)股價(jia)預期，做(zuo)市(shi)商的做(zuo)市(shi)成(cheng)(cheng)本反(fan)而(er)悄然上行。《中(zhong)國(guo)經營報(bao)》記(ji)者(zhe)在(zai)采訪中(zhong)了(le)解到，在(zai)推薦(jian)新三板(ban)掛牌(pai)的服務業務中(zhong)，單個公(gong)司價(jia)格均在(zai)100萬元左(zuo)右。同時機構人士對本報(bao)記(ji)者(zhe)表示，由于擬掛牌(pai)新三板(ban)的企(qi)業屬于中(zhong)小型(xing)企(qi)業，股權、財務梳理難度(du)較大，對機構而(er)言，其時間、人力等成(cheng)(cheng)本較高(gao)，利(li)潤空(kong)間相對較小。

即便如此，券(quan)商仍然(ran)不(bu)愿放棄(qi)新三板這一場外市(shi)(shi)場的業(ye)務。不(bu)少券(quan)商分公司、營(ying)業(ye)部各在其(qi)所在地(di)展(zhan)開“地(di)毯式(shi)梳(shu)理”，積累項(xiang)目(mu)資源，形成(cheng)階梯(ti)式(shi)儲(chu)備(bei)。多位業(ye)內(nei)人士提到，做市(shi)(shi)商制度逐步推進(jin)需(xu)要(yao)時(shi)間，但其(qi)未(wei)來(lai)利好確定，目(mu)前的投入(ru)能夠為(wei)未(wei)來(lai)業(ye)務的展(zhan)開鋪路。

　　做市轉(zhuan)讓(rang)熱情回落

業內一(yi)直期望做(zuo)(zuo)市商制度能夠改善新(xin)三板流動性欠佳(jia)的(de)難(nan)題，而做(zuo)(zuo)市商制度在上線當日(ri)，也著實“火”了(le)一(yi)把。公開數據顯示，8月25日(ri)做(zuo)(zuo)市轉讓交易金(jin)額高達(da)3892萬(wan)元，占(zhan)全(quan)部掛牌股(gu)票成(cheng)交總額的(de)48%。此后(hou)，做(zuo)(zuo)市轉讓的(de)量(liang)能卻(que)開始(shi)逐(zhu)步下滑，僅(jin)僅(jin)是第二日(ri)，做(zuo)(zuo)市轉讓方式的(de)股(gu)票成(cheng)交2179萬(wan)元，占(zhan)全(quan)部掛牌股(gu)票的(de)20%，較前(qian)一(yi)日(ri)明(ming)顯下降。

而近兩月(yue)的(de)時(shi)間過去后，市(shi)場(chang)對于做市(shi)轉(zhuan)(zhuan)讓的(de)熱情逐(zhu)漸降溫。全國股轉(zhuan)(zhuan)系統(NEEQ)周報(bao)顯示(shi)，2014年9月(yue)29日~10月(yue)10日，掛牌(pai)公司股票成(cheng)(cheng)(cheng)交(jiao)(jiao)(jiao)數(shu)量前(qian)10名(ming)全部(bu)為(wei)協(xie)議轉(zhuan)(zhuan)讓，整(zheng)周做市(shi)轉(zhuan)(zhuan)讓成(cheng)(cheng)(cheng)交(jiao)(jiao)(jiao)金(jin)額(e)(e)為(wei)3404萬元(yuan)，僅約為(wei)成(cheng)(cheng)(cheng)交(jiao)(jiao)(jiao)總(zong)額(e)(e)的(de)11%。根據NEEQ日報(bao)顯示(shi)，10月(yue)14日，做市(shi)轉(zhuan)(zhuan)讓成(cheng)(cheng)(cheng)交(jiao)(jiao)(jiao)金(jin)額(e)(e)為(wei)773余萬元(yuan)，協(xie)議轉(zhuan)(zhuan)讓金(jin)額(e)(e)則高達2850萬元(yuan)，兩者(zhe)差距甚大，做市(shi)轉(zhuan)(zhuan)讓的(de)成(cheng)(cheng)(cheng)交(jiao)(jiao)(jiao)金(jin)額(e)(e)僅占總(zong)成(cheng)(cheng)(cheng)交(jiao)(jiao)(jiao)額(e)(e)的(de)21%。

從數據來看，做市轉讓(rang)(rang)方式的成交比(bi)例長期(qi)在低位(wei)徘徊，長期(qi)觀察新三板(ban)市場(chang)的業內資(zi)深(shen)人士程(cheng)曉明(ming)提(ti)到(dao)，出現這(zhe)一情況主要在于，“做市股票還比(bi)較少(shao)”。統(tong)計(ji)數據顯(xian)示，截至10月(yue)14日，在1177家新三板(ban)掛牌(pai)公司中(zhong)僅有54家采取(qu)做市轉讓(rang)(rang)，其余1123家均采取(qu)協議轉讓(rang)(rang)。

同(tong)時(shi)，程曉明對(dui)記(ji)者表示，由(you)于投資(zi)門檻較高(gao)，“買方市(shi)場(chang)”還未全(quan)面(mian)打開(kai);此外市(shi)場(chang)對(dui)做市(shi)商制度的(de)普及度、認識度較低，做市(shi)還依賴人工交易，效(xiao)率較低。

在(zai)(zai)千(qian)余(yu)家新(xin)三(san)板企業(ye)(ye)中(zhong)，選(xuan)擇做(zuo)市(shi)(shi)轉讓的比例(li)較低，市(shi)(shi)場空間(jian)有(you)待打(da)開。然而，對于新(xin)三(san)板企業(ye)(ye)而言，隨(sui)著做(zuo)市(shi)(shi)商(shang)制度(du)的逐步深入，企業(ye)(ye)對自身股價的定價預期有(you)所上升。一位擬登陸新(xin)三(san)板的企業(ye)(ye)負責人對記者表(biao)示(shi)，“如果(guo)是(shi)自身比較優(you)(you)良(liang)的企業(ye)(ye)，并不(bu)愁賣，如果(guo)低價出售給券商(shang)，感覺劃(hua)不(bu)來。”實際上，上述(shu)機(ji)構(gou)人士提到，一些優(you)(you)質的新(xin)三(san)板企業(ye)(ye)在(zai)(zai)孵(fu)化期就有(you)股權投資機(ji)構(gou)進行對接，登陸新(xin)三(san)板后，不(bu)排除其(qi)加(jia)碼向券商(shang)進行價格博弈的情(qing)況，而這將提高券商(shang)的做(zuo)市(shi)(shi)成本。

不過，值得(de)注意(yi)的是(shi)，以做(zuo)市方式(shi)成(cheng)交(jiao)的股(gu)權價(jia)格也相對更高(gao)。根(gen)據NEEQ周(zhou)報(bao)顯示，2014年9月(yue)29日(ri)~10月(yue)10日(ri)做(zuo)市方式(shi)轉(zhuan)(zhuan)讓(rang)的成(cheng)交(jiao)均價(jia)為(wei)6.94元，協議轉(zhuan)(zhuan)讓(rang)則為(wei)5.53元。而從歷史交(jiao)易數據來(lai)看，目前(qian)做(zuo)市轉(zhuan)(zhuan)讓(rang)的成(cheng)交(jiao)均價(jia)為(wei)7.52元，協議轉(zhuan)(zhuan)讓(rang)僅為(wei)5.90元。

　　借機儲備資源

在做市業務(wu)(wu)較為清(qing)淡的背景(jing)下，目(mu)前券(quan)(quan)商(shang)對于新三板市場主要(yao)的利(li)潤來(lai)源仍(reng)然(ran)為推(tui)薦掛(gua)牌(pai)獲得費(fei)(fei)用。據某券(quan)(quan)商(shang)四川(chuan)分公司負責(ze)人介紹，掛(gua)牌(pai)服務(wu)(wu)費(fei)(fei)一(yi)般在100萬元左右，除(chu)此之外(wai)，還有律(lv)師事務(wu)(wu)所、會計師事務(wu)(wu)所、股轉系統等的中介、信披費(fei)(fei)用需要(yao)支付。這其中，券(quan)(quan)商(shang)的利(li)潤空間并不大。

該(gai)負責人(ren)提及(ji)，新三板門檻(jian)雖然比主板低，但也并非(fei)“來去自由(you)”，對(dui)掛牌企(qi)業(ye)有一定的(de)(de)要求。同時(shi)，由(you)于擬登(deng)陸新三板的(de)(de)企(qi)業(ye)很(hen)大一部分屬(shu)于中小型企(qi)業(ye)，財務、股(gu)權、債(zhai)務等方面存在問題的(de)(de)可能性較(jiao)大。對(dui)其投入的(de)(de)時(shi)間、人(ren)力要求也較(jiao)大，從而(er)成本也較(jiao)高。但具體到單筆業(ye)務能夠(gou)貢(gong)獻多大的(de)(de)利潤，暫(zan)未可知(zhi)。

在此背景下(xia)，不少(shao)機構轉向對部分(fen)企(qi)業推薦(jian)地方(fang)股權交易中(zhong)心(xin)的掛牌服務，上述機構人(ren)士提到，地方(fang)股權交易中(zhong)心(xin)費用成本更低(di)，且(qie)更容易掛牌。

不過券(quan)商卻依(yi)然(ran)對于新三(san)板(ban)市(shi)場“堅定看多”。“隨著做(zuo)市(shi)商制度不斷推進(jin)，以及(ji)專業(ye)(ye)投資者不斷進(jin)場，形成規模后，交投將進(jin)一步提(ti)(ti)高。”一位券(quan)商人士提(ti)(ti)到。實(shi)際上(shang)，因為(wei)對做(zuo)市(shi)商制度存在良好預期，今年9月(yue)，齊魯證券(quan)投入10億(yi)元(yuan)進(jin)軍新三(san)板(ban)做(zuo)市(shi)業(ye)(ye)務(wu)，其(qi)場外市(shi)場部總經理王(wang)磊(lei)提(ti)(ti)到，未來隨著整個新三(san)板(ban)掛牌(pai)企業(ye)(ye)數目(mu)的增加，會有越來越多的企業(ye)(ye)成為(wei)做(zuo)市(shi)標的。

而(er)除(chu)做市(shi)商(shang)(shang)制度的(de)未來(lai)預期外(wai)，券商(shang)(shang)對于(yu)新(xin)三板業(ye)務(wu)的(de)追捧，更在于(yu)“新(xin)三板上市(shi)企(qi)業(ye)質地(di)較(jiao)為優(you)良，其可(ke)以成為未來(lai)轉板上市(shi)或(huo)上市(shi)公司并(bing)購(gou)等方面的(de)儲備資源。”上述券商(shang)(shang)人士(shi)提及，目(mu)前除(chu)了做市(shi)業(ye)務(wu)、掛(gua)牌(pai)(pai)服務(wu)外(wai)，券商(shang)(shang)在新(xin)三板市(shi)場的(de)收入來(lai)源還有參與掛(gua)牌(pai)(pai)企(qi)業(ye)并(bing)購(gou)重組的(de)傭金收入，而(er)這一部分相(xiang)較(jiao)于(yu)一次性(xing)收取掛(gua)牌(pai)(pai)費用而(er)言(yan)，業(ye)績(ji)貢獻(xian)的(de)潛力更大。

不少上市(shi)(shi)公(gong)(gong)司與(yu)VC/PE也(ye)已經(jing)表現(xian)出對新三板上市(shi)(shi)公(gong)(gong)司的(de)青睞。據(ju)(ju)公(gong)(gong)開數據(ju)(ju)顯示，在當前新三板掛牌的(de)千余家企(qi)業中(zhong)，有超(chao)過30%以上的(de)公(gong)(gong)司具有VC/PE背景。一(yi)方面(mian)，在IPO退出渠道收(shou)窄的(de)情況下，VC/PE更傾向(xiang)于通過并購的(de)方式退出所投資的(de)項目，另(ling)一(yi)方面(mian)，上市(shi)(shi)公(gong)(gong)司可以借助新三板遴選相對質(zhi)優(you)的(de)企(qi)業，降低盡職調(diao)研(yan)成本。

“一(yi)般來說，登陸新(xin)三板會對公(gong)(gong)司(si)的估(gu)值有所(suo)提(ti)升，并且在一(yi)定程度上(shang)提(ti)高收(shou)購(gou)方(fang)尋找、調研收(shou)購(gou)標的的效率，降(jiang)低收(shou)購(gou)方(fang)風(feng)險、簡化(hua)收(shou)購(gou)流(liu)程。”一(yi)位業(ye)內(nei)人士提(ti)及，新(xin)三板企業(ye)的并購(gou)成(cheng)功率相對更(geng)高。公(gong)(gong)開數據顯示，今年以來，已有7家新(xin)三板掛牌企業(ye)摘牌，其中6家是通過并購(gou)重組實現，3家被上(shang)市公(gong)(gong)司(si)收(shou)購(gou)。其中，聯建光電(dian)擬收(shou)購(gou)新(xin)三板易事達電(dian)子(zi)股份(fen)有限公(gong)(gong)司(si)100%股份(fen);東方(fang)國信擬收(shou)購(gou)屹(yi)通信息100%股份(fen)。