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　　自去年(nian)12月14日國務院正式(shi)發布(bu)《關(guan)于全(quan)國中小企(qi)業股份(fen)轉讓系(xi)統有關(guan)問題(ti)的(de)決定》（以下簡稱《決定》）以來(lai)，新三(san)板(ban)擴容已經(jing)(jing)一周年(nian)，在(zai)這(zhe)一年(nian)里，這(zhe)個曾經(jing)(jing)只有幾(ji)百家名不見經(jing)(jing)傳的(de)小企(qi)業掛牌的(de)場(chang)(chang)外市場(chang)(chang)，卻承載了(le)監管層關(guan)于資本市場(chang)(chang)改革的(de)各(ge)種嘗試，在(zai)經(jing)(jing)歷(li)掛牌企(qi)業擴容、交易(yi)系(xi)統正式(shi)上(shang)線、實施(shi)做市交易(yi)制度(du)后，新三(san)板(ban)有了(le)飛速(su)發展(zhan)，但也面臨著眾多(duo)新的(de)難題(ti)。

　　掛(gua)牌企業數量(liang)直逼主板

　　在(zai)2013年(nian)以前，在(zai)市場人士的(de)眼中，新三(san)板不是中關(guan)村(cun)(000931,股(gu)吧)幾百(bai)家掛牌企業自(zi)娛自(zi)樂的(de)“象牙塔”，就是主板退市股(gu)票的(de)“收容(rong)所”。掛牌企業規模小、知名度低、盈利能力(li)未知，新三(san)板總是在(zai)主板指數的(de)漲(zhang)跌中被忽略。

　　就在去年這個(ge)(ge)時候，國(guo)務院的《決定(ding)》給(gei)這個(ge)(ge)被資(zi)本市場(chang)遺忘(wang)的孩子帶來翻(fan)天覆地(di)的變化：“全國(guo)股份(fen)轉讓系(xi)統是經國(guo)務院批準、依(yi)據證券(quan)(quan)法設(she)立的全國(guo)性證券(quan)(quan)交(jiao)易場(chang)所(suo)，主(zhu)要為創新型(xing)(xing)、創業型(xing)(xing)、成長型(xing)(xing)中小(xiao)微(wei)企業發展服務。境內符(fu)合(he)條件的股份(fen)公(gong)司均可通過主(zhu)辦券(quan)(quan)商申請在全國(guo)股份(fen)轉讓系(xi)統掛牌(pai)，公(gong)開轉讓股份(fen)，進行股權融(rong)資(zi)、債權融(rong)資(zi)、資(zi)產重(zhong)組等。”《決定(ding)》不但給(gei)了新三(san)板全國(guo)型(xing)(xing)證券(quan)(quan)交(jiao)易場(chang)所(suo)的地(di)位，所(suo)有(you)境內符(fu)合(he)條件的股份(fen)公(gong)司均可掛牌(pai)的規定(ding)還為其在這一(yi)年以來的擴容奠定(ding)了基礎(chu)。

　　在今年1月285余家(jia)企(qi)(qi)業集體掛(gua)(gua)牌(pai)一舉超越(yue)中小(xiao)板(ban)企(qi)(qi)業數(shu)量(liang)后，新三(san)板(ban)擴容的(de)步伐越(yue)來越(yue)快。從最初的(de)355家(jia)掛(gua)(gua)牌(pai)企(qi)(qi)業，到如(ru)今（截至官網11月14日數(shu)據）的(de)1454家(jia)，短短一年之(zhi)內，新三(san)板(ban)掛(gua)(gua)牌(pai)企(qi)(qi)業的(de)數(shu)量(liang)增長(chang)了310%。如(ru)果算上明年1月之(zhi)前(qian)在審的(de)700家(jia)待掛(gua)(gua)牌(pai)公司(si)，新三(san)板(ban)掛(gua)(gua)牌(pai)企(qi)(qi)業的(de)數(shu)量(liang)已經可以(yi)和(he)滬深主板(ban)市(shi)場媲美(mei)。而(er)新三(san)板(ban)的(de)市(shi)值也(ye)由去年底的(de)960億元(yuan)，上漲至10月末(mo)的(de)3300億元(yuan)。

　　值得注(zhu)意的是，新三板掛牌的企(qi)業(ye)(ye)也不(bu)再局限在科技類(lei)企(qi)業(ye)(ye)，也包(bao)括環保、傳媒、出(chu)版、文化等企(qi)業(ye)(ye)，不(bu)但如此，一(yi)批農(nong)村信用社及(ji)私募(mu)基金、小(xiao)貸公司等不(bu)可(ke)能(neng)在主(zhu)板上市的金融企(qi)業(ye)(ye)也紛紛登陸到新三板。

　　注冊制試驗田

　　“與A股企業(ye)(ye)IPO需(xu)要(yao)經歷多(duo)重審核以(yi)及漫長(chang)的(de)排(pai)隊相反，掛(gua)(gua)牌(pai)(pai)新(xin)三(san)板相對容(rong)易(yi)得多(duo)。”新(xin)三(san)板某(mou)掛(gua)(gua)牌(pai)(pai)企業(ye)(ye)負責人(ren)對北京商報記(ji)者(zhe)表示，“這正是為何公司(si)選擇新(xin)三(san)板掛(gua)(gua)牌(pai)(pai)的(de)原因，也(ye)正是因為掛(gua)(gua)牌(pai)(pai)門(men)檻低、企業(ye)(ye)融資需(xu)求大，才有了(le)新(xin)三(san)板的(de)迅速(su)擴容(rong)。”

　　說到新(xin)三(san)(san)板(ban)的(de)低(di)掛(gua)牌門檻，諸多(duo)掛(gua)牌企業老總可(ke)(ke)謂喜聞樂見(jian)，但(dan)在新(xin)三(san)(san)板(ban)董事長楊曉嘉看來(lai)，這是一件頗具挑戰的(de)事。股(gu)東(dong)人(ren)(ren)數(shu)(shu)超過200人(ren)(ren)的(de)由(you)證監(jian)會審(shen)核，而(er)股(gu)東(dong)人(ren)(ren)數(shu)(shu)未(wei)超過200人(ren)(ren)的(de)企業掛(gua)牌只(zhi)需(xu)股(gu)轉系統核準(zhun)，也就(jiu)是說，與A股(gu)市場要求的(de)財務狀況(kuang)、盈利能力相比，新(xin)三(san)(san)板(ban)可(ke)(ke)以(yi)稱得上無門檻掛(gua)牌。

　　“對掛牌企(qi)業(ye)(ye)不(bu)設(she)財(cai)務(wu)標準(zhun)，完全以信息披(pi)露為(wei)核心(xin)，這是(shi)新三板(ban)區別于(yu)主板(ban)很重要(yao)的(de)事(shi)情(qing)，發展(zhan)初期，我對這件(jian)事(shi)情(qing)心(xin)里并沒(mei)(mei)有(you)底，是(shi)一(yi)個很大的(de)挑戰(zhan)。”楊曉嘉(jia)表示，“通(tong)過(guo)兩年多的(de)實踐來看，不(bu)設(she)準(zhun)入門檻這一(yi)步算走(zou)對了。在已經掛牌的(de)1000多家(jia)公司(si)當(dang)中，營業(ye)(ye)收入5000萬(wan)元的(de)公司(si)占比(bi)(bi)48.8%，凈利潤500萬(wan)元的(de)公司(si)占比(bi)(bi)56.8%，沒(mei)(mei)有(you)盈利和虧損的(de)企(qi)業(ye)(ye)只占20%。這充(chong)分體現了注冊制改革的(de)精神，不(bu)設(she)財(cai)務(wu)門檻不(bu)僅沒(mei)(mei)有(you)降低市場(chang)質(zhi)量，反而(er)使市場(chang)發展(zhan)很穩定(ding)。”

　　正因為如(ru)此，有些(xie)人把新(xin)三板(ban)這一(yi)大膽的(de)嘗試看(kan)做呼之欲(yu)出的(de)注冊制改革試驗(yan)(yan)。中信建投分析師安尉表示，“新(xin)三板(ban)上市審核(he)主要是規則性審核(he)，更強調(diao)的(de)是券商對上市的(de)督(du)導。這一(yi)模式，對于注冊制來說有很(hen)多可借鑒(jian)的(de)經驗(yan)(yan)”。

　　安尉表示，最值得(de)借鑒(jian)的(de)(de)一點就(jiu)是(shi)新三板主要以(yi)強(qiang)調(diao)信息披露的(de)(de)完備、準確、及時(shi)、透明、公開為(wei)核(he)心(xin)。“現(xian)在注冊制還沒有(you)推出，大(da)家(jia)都(dou)在猜測，市場猜測監管層會(hui)對盈利以(yi)及企業的(de)(de)存續期(qi)有(you)所放(fang)松，但是(shi)我(wo)覺(jue)得(de)紅線(xian)是(shi)有(you)的(de)(de)。站在保護中小股(gu)民(min)角度來講，消除(chu)信息的(de)(de)不對稱性也是(shi)非常有(you)必(bi)要的(de)(de)，因此(ci)要強(qiang)調(diao)信息披露。”

　　券(quan)商轉型的(de)試驗田

　　在華泰(tai)證券(quan)(601688,股吧)分析師看來，新三板不但是注冊制(zhi)的(de)(de)(de)(de)試驗田，也是券(quan)商(shang)商(shang)業(ye)模(mo)式轉型的(de)(de)(de)(de)試驗田。面對互聯網金融的(de)(de)(de)(de)沖擊和越(yue)來越(yue)激烈的(de)(de)(de)(de)行(xing)業(ye)競(jing)爭，券(quan)商(shang)傳統的(de)(de)(de)(de)通道業(ye)務(wu)模(mo)式亟須向(xiang)資(zi)本中介(jie)業(ye)務(wu)模(mo)式轉變。券(quan)商(shang)的(de)(de)(de)(de)收入來源也因此由經紀(ji)和投(tou)行(xing)業(ye)務(wu)向(xiang)兩融、固定收益、資(zi)管、直(zhi)投(tou)、質押融資(zi)、做市等(deng)業(ye)務(wu)拓展(zhan)，且創新業(ye)務(wu)的(de)(de)(de)(de)比重正日益增(zeng)加。

　　華泰證券分(fen)析師表示(shi)，新三板是券商商業(ye)模式轉型的試驗田。在新三板業(ye)務上，不僅傳統的通道業(ye)務能夠帶來(lai)真(zhen)金白銀(yin)，而且資本中介業(ye)務更有(you)用武(wu)之地。

　　今(jin)年8月，一(yi)直只有單一(yi)協議轉讓模式的(de)(de)新三(san)板推出了做市商(shang)制度，使得券商(shang)得以使用自有資金參與新三(san)板交易，不但活躍了市場(chang)，也(ye)為券商(shang)的(de)(de)業務拓寬了范圍、增加了收(shou)入。另外，新三(san)板特有的(de)(de)轉板機制也(ye)在潛移默化(hua)中為券商(shang)積累了客戶。

　　在對(dui)比(bi)美國等海(hai)外成熟(shu)市場(chang)的(de)做市商(shang)制度后，中(zhong)信證(zheng)券(quan)(600030,股吧)分析師更是表(biao)示，預計未來三年(nian)后，券(quan)商(shang)的(de)掛(gua)牌費用(yong)收入(ru)(ru)、未來轉板(ban)或者IPO業務(wu)收入(ru)(ru)以及做市商(shang)業務(wu)收入(ru)(ru)這三部分收入(ru)(ru)將達(da)到18億元(yuan)(yuan)、29.8億元(yuan)(yuan)及61.2億元(yuan)(yuan)，合計占(zhan)證(zheng)券(quan)行(xing)業營收的(de)比(bi)重約為7%。

　　而(er)對于正在(zai)(zai)醞釀中的集合競價交易系(xi)統(tong)，更被(bei)投(tou)資(zi)者稱(cheng)為對券商的重大利好。安尉表(biao)示，券商在(zai)(zai)企業發(fa)展(zhan)初期就可以進(jin)入企業，甚至可以在(zai)(zai)運營中參與公司(si)發(fa)行私募債、股權融(rong)資(zi)，進(jin)而(er)培育企業包括后(hou)來的做(zuo)市商、轉板、并購等中介服務(wu)，公司(si)的業務(wu)厚度(du)會有很大提升。

　　多層資本市場(chang)建設的(de)試驗田

　　在(zai)加強(qiang)多(duo)層次資本(ben)市(shi)場(chang)體系(xi)建設(she)的過程中，無論是(shi)(shi)改革(ge)創業(ye)板市(shi)場(chang)，還(huan)是(shi)(shi)發展(zhan)服(fu)務小(xiao)微企業(ye)的區域性(xing)股權(quan)市(shi)場(chang)、開展(zhan)股權(quan)眾籌融資試點(dian)，新三(san)板的建設(she)成果都是(shi)(shi)最讓市(shi)場(chang)滿意(yi)的一個(ge)。

　　中(zhong)國(guo)政法大學資(zi)本研究中(zhong)心主任劉(liu)紀鵬稱，資(zi)本市場多層次化、資(zi)本市場品(pin)種的多樣化、資(zi)本市場主體的多元化，成了(le)今天(tian)打破滬深兩家交易(yi)所(suo)壟斷主板(ban)的關(guan)鍵(jian)。而直(zhi)逼主板(ban)市場的掛牌(pai)企(qi)業(ye)數量、交投日益(yi)活躍的市場環境(jing)，使新(xin)三板(ban)成了(le)資(zi)本市場不(bu)可(ke)或缺的一部分。但是(shi)，未來新(xin)三板(ban)的發展將走(zou)向何方還需監(jian)管層考量。

　　安尉表示，在多層(ceng)次(ci)資(zi)本市場建設(she)中，新三(san)板是不可或缺的(de)一環，在企業成為真正意(yi)義上(shang)的(de)上(shang)市公(gong)眾(zhong)公(gong)司(si)之前，通過(guo)新三(san)板這一套機(ji)制，完善(shan)企業公(gong)司(si)的(de)治理(li)以及信息(xi)披露(lu)的(de)過(guo)程(cheng)，對于主營業務的(de)明(ming)確也進行了規范，新三(san)板為輸送(song)更多優質的(de)上(shang)市公(gong)司(si)打下(xia)了基礎。同時，考(kao)慮到對于正處在發展階(jie)段的(de)各(ge)地方股權(quan)交易市場，新三(san)板還可以起到迎(ying)來(lai)送(song)往的(de)作(zuo)用(yong)。

　　這一年以來，新三板的(de)發(fa)展成果是喜人的(de)，但快速發(fa)展的(de)背后也留下了(le)疑難雜癥。“從去年底10億元(yuan)(yuan)的(de)融資(zi)規模(mo)，到今年12月初116億元(yuan)(yuan)的(de)融資(zi)規模(mo)，新三板的(de)確解決了(le)部分中小企(qi)業融資(zi)難的(de)問題。但是，僅百(bai)億元(yuan)(yuan)的(de)融資(zi)對于1400多家掛牌企(qi)業來說仍(reng)然(ran)僧多肉少。”一位市(shi)場人士對北京商報記者表示(shi)。

　　“不管是債券還(huan)是股(gu)票，新三板掛牌企(qi)業(ye)基本都是通(tong)過非公(gong)開發行(xing)來募集資金(jin)，抑制了一(yi)些人的參(can)與熱情。”安尉(wei)稱(cheng)，“融資難的直接體現(xian)就(jiu)是新三板的交易仍(reng)不夠(gou)活躍(yue)，流動性有待(dai)加強，價格和(he)價值的匹配程度也有很大的提(ti)升空間(jian)。”

　　不(bu)僅(jin)如此，一直備受關注(zhu)的(de)投(tou)資者(zhe)(zhe)準入門(men)檻沒有降低(di)，新三板公司監事長鄧映翎曾表(biao)示(shi)，“將近(jin)1500家的(de)掛牌企業(ye)，投(tou)資者(zhe)(zhe)數量(liang)還不(bu)到2萬多(duo)人，這是完全不(bu)匹配的(de)”。可見(jian)降低(di)投(tou)資門(men)檻和轉板機(ji)制(zhi)的(de)推(tui)出一樣(yang)備受市場期待。

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