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　　作為場外交易市場，新三板一度被比作中國的“納斯達克”。由于寬松的掛牌門檻和融資渠道較為寬松，近年來迅速擴容，掛牌企業數早已超過萬家。
　　自2016年以來，新三板掛牌企業摘牌現象頻發。企業退出股轉系統的原因和投資風險都值得考量。筆者以新三板摘牌企業為主線，對它們的財務績效進行分析，探究其退市的深層原因，針對掛牌企業可能存在的“泡沫”，對新三板掛牌企業給出一些合理的建議。
　　中國上市公司研究院
　　新三板掛牌企業質地良莠不齊，很大程度加大了市場信息不對稱的風險，為企業摘牌埋下了伏筆。這些掛牌企業大部分以融資為目的，也不乏一些追求在A股曲線上市的企業。
　　2016年終止掛牌42家
　　作為場外交易市場（OTC）的新三板，為暫時無法在A股上市的企業提供了融資渠道。自2013年新三板正式揭牌運營以來，因較低的入市門檻和不設漲跌幅限制的制度，以及政策的大力扶持而備受青睞，掛牌新三板成為眾多中小型創新企業的選擇。據Wind統計，截至2016年12月19日，新三板掛牌企業（不含已摘牌企業）數量達到一萬家，總市值超過3.8萬億人民幣。其中2016年掛牌企業數量接近總數的一半，但看似龐大的股轉系統內“僵尸股”比比皆是。以截至2016年11月30日前一周數據為例，實際每天產生交易的股票數量不到掛牌企業總數的10%。
　　企業掛牌新三板主要為解決融資難問題，但掛牌后，企業的經營發展并非預想的那樣順利。成交量小、流動性低迷一直被人詬病，而低迷行情的持續蔓延，又對企業融資需求的滿足造成了難度。與此同時，新三板掛牌企業在經營過程中出現各種違規或者管理問題，不得不主動或被迫摘牌。
　　據Wind統計，截至2016年11月30日（統計對象為2013年以后摘牌的企業）共有71家掛牌企業摘牌，其中2016年終止掛牌企業最多（42家），2014年和2015年分別有16家和13家。
　　這些企業有些掛牌時間不足一年便終止掛牌，掛牌時間最短的雅鹿智能甚至不足三個月。究其原因，主要分為6大類，其中以“戰略發展需要”和“并購重組”為由的摘牌企業數量最多，分別達到23家和22家，占總摘牌企業數量的50%以上。因財務問題未能及時披露中報或年報的企業有15家，占總摘牌企業數量的21.13%。轉板上市的企業有7家，占總摘牌企業數量的10%左右，包括已經在創業板上市的安控科技(行情300370,買入)、合縱科技(行情300477,買入)等5家以及準備上市的沃福枸杞、大自然5。
　　終止掛牌的內在邏輯
　　盡管有些摘牌原因看起來很奇葩，如鴻翔股份在掛牌期間爆出高管行賄丑聞等，但是不管原因如何，企業的摘牌其實是有一定內在邏輯的。
　　為對新三板企業摘牌原因進行深層次探究，選取企業摘牌前一年，摘牌前兩年和掛牌前一年，掛牌前兩年的主要財務數據進行主成分分析。由于這些企業的掛牌和摘牌時間相對分散，為方便比較，取相對數據：摘牌前1年相對摘牌前2年（用摘牌前1年-摘牌前2年的數據，簡稱T1期），摘牌前2相對掛牌前1年（簡稱T0期）和掛牌前1相對掛牌前2年（簡稱T-1期），選取與摘牌密切相關的財務指標后計算綜合績效得分。
　　一般來說，如果指標累計貢獻率（累計得分占總得分的比例）在0.95以上，則視為指標有效。計算發現，總資產報酬率、凈資產收益率、每股凈資產、每股收益及凈資產增長率五個指標的累計貢獻率超過0.95（見表1），說明盈利能力，股東獲利指標對企業的綜合發展相對重要，表2為不同階段不同原因的摘牌企業的綜合績效得分（簡稱盈利因子）中位數。
　　1.融資困難
　　對于一個活躍度遠遠落后于A股的板塊，“僧多粥少”是新三板誕生伊始便存在的問題。當前，掛牌企業的數量暴增并未帶來流動性的改善，90%的掛牌企業零交易，很多優質企業的估值長期被低估。企業的實際融資需求得不到滿足，很多企業尤其是傳統企業鮮有投資者關注。
　　2.經營狀況多呈倒“U”字陷阱
　　企業本欲借助掛牌新三板來提振經營狀況，然而事與愿違，在掛牌期間，企業的經營狀況不但沒有發生實質性改善，甚至比掛牌前要更糟。新三板的監管督導對企業和券商都有很大壓力。相比掛牌前，掛牌期間企業的財務披露須更加透明，受到投資者更廣泛的關注。一旦財務表現差強人意，掛牌企業可能會鋌而走險延期披露財務報表，監管部門往往以“未進行信息披露”為由對其強制摘牌。另外，掛牌新三板并不意味著企業的經營就能進入安全期，盡管可以提高一定的知名度，但如果基本面沒有得到改善的話，部分企業會選擇以“并購重組”的方式來轉型或尋找新的發展機會，這也是摘牌的主要原因之一。
　　這些摘牌企業的財務績效具體如何，由表2可以看出，摘牌公司的財務績效表現出了非常相似的特征。結合圖2不同時期的財務績效得分走勢，縱向來看，大多數企業T-1期盈利因子為負數，說明在掛牌前1年相對于掛牌前2年盈利能力有所下降；而T0期績效多為正數，即掛牌新三板初期企業財務績效有所上升；到了T1期，摘牌前1年相對于摘牌前2年而言盈利因子又呈現出負數。橫向來看（表2），T1期的績效低于T0期，T0期的績效高于T-1期，數據呈現出非常明顯的倒“U”型，可見掛牌新三板對企業的財務狀況并沒有帶來明顯的改善。
　　3.曲線上市：轉板IPO
　　低流動性還帶來了掛牌企業的市場估值與價值投資相背離的情況，摘牌并不完全意味著是壞事，伴隨著新三板掛牌企業數量的指數式上漲，分層制度的實施，優質的企業自然會逐漸浮出水面，曾苦于漫長IPO排隊的掛牌企業轉板的意愿也越來越強烈。
　　以7家以轉板上市為由的摘牌企業為例，從表3明顯地看出這些企業在摘牌前2年的累計凈利潤（扣除了非經常性損益）均超過了一千萬元，且摘牌前1年的凈資產均遠超過兩千萬元，符合創業板的上市要求。另外，從財務績效得分來看，相對于其它幾種類型的摘牌企業，這7家企業在掛牌前T-1期和掛牌后T1期的財務績效相較于其它幾類浮動要偏小，業績相對靚麗。
　　至于轉板后在A股市場的具體表現，編制這幾只股票轉板上市后的綜合指數，設置時間區間為2015年1月1日至2016年12月31日，與創業板綜指對比發現，表現搶眼，轉板后的綜合走勢非常強勁。
　　綜上，掛牌新三板實則為一些優質企業轉板IPO提供了綠色通道。
　　伴隨著轉板機制的逐步健全，一旦財務表現達到了創業板上市的要求，企業將會考慮轉板，其中中旗股份(300575,買入)便是在新三板擴容后成功轉板上市的第一家公司。據Wind統計，自2012年至2016年，接受上市公司輔導的企業有262家，然而轉板上市成功的企業卻只有7家，說明企業轉板的道路并不是一帆風順，不僅排隊時間長，要接受A股市場的評估，還要面臨稅收變動等問題。因此，在選擇轉板的時機上需慎重考慮。
　　幾點建議
　　在多層次的資本市場里，新三板扮演著越來越重要的角色。納斯達克股票市場自1971年創立至今上市公司僅有5000多家，而新三板用了3年多的時間就創造了上萬家公司掛牌的記錄，但質優企業數量遠不及納斯達克股票市場，如此毫無限制的膨脹必然會造成“泡沫化”，這也給監管者帶來許多未知的挑戰。隨著分層制度的實施，優劣企業的劃分將更明顯。如何才能保證市場的健康運作，筆者從監管層面分析提出以下幾點建議：
　　（1）加強市場監管，防止掛牌企業違規交易、延遲披露財務報表，以及企業高管的違法行賄行為等，提振投資者對新三板市場的信心。
　　（2）嚴格執行分層制度，嚴格區分創新基礎層的掛牌企業，優勝劣汰，謹慎監管可能“渾水摸魚”的企業。
　　（3）設置一定的掛牌門檻進行企業掛牌前的評估，避免新掛牌的企業中存在大量的“僵尸股”。
　　許多中小企業一度將掛牌新三板視為長期發展的“救命稻草”，對于掛牌企業和投資者而言，根據以上分析可以給出以下幾點建議：
　　（1）在掛牌之前應對企業自身綜合評估，掛牌是否能對基本面、財務績效等有所改善，是否符合企業當前發展需要，再決定是否掛牌。
　　（2）注重提高企業的盈利能力和獲利能力，突出特色業務，建立企業誠信，保證企業在掛牌期間的融資和交易。
　　（3）投(tou)(tou)資者要理性，切(qie)勿盲目跟風市場新概念。對(dui)于有轉(zhuan)板可(ke)能的(de)掛牌企業(ye)，由于在掛牌期間(jian)大多(duo)存在著交易，價值投(tou)(tou)資高，掛牌期間(jian)業(ye)績表現相對(dui)較好，可(ke)作為投(tou)(tou)資者的(de)選擇。