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       目前，新三板大宗交易(yi)(yi)平臺(tai)尚未建立，在做市轉(zhuan)讓(rang)的(de)交易(yi)(yi)模式下(xia)，掛牌企業無(wu)法正常(chang)實現(xian)(xian)大額股份轉(zhuan)讓(rang)。綜合考慮對(dui)公(gong)司市值(zhi)的(de)干擾和股權重組成本(ben)，在不影響交易(yi)(yi)價格的(de)情況下(xia)，要想(xiang)實現(xian)(xian)大額股份轉(zhuan)讓(rang)，協議轉(zhuan)讓(rang)對(dui)企業來說(shuo)是最佳(jia)選擇

　　今(jin)年(nian)以來(lai)，新(xin)(xin)三板(ban)(ban)市場上做市企業數量(liang)出現了下滑態(tai)勢。數據顯示，新(xin)(xin)三板(ban)(ban)做市企業從年(nian)初(chu)的1653家回落至當前的1606家。對(dui)于做市轉讓，新(xin)(xin)三板(ban)(ban)公(gong)司起初(chu)是“趨(qu)之若鶩”，但近期(qi)卻變成(cheng)“組團”出走，這一轉變有哪(na)些原因？將對(dui)新(xin)(xin)三板(ban)(ban)市場產生哪(na)些影響？

　　首次單季(ji)度出(chu)現下滑

　　所謂做市商制(zhi)度，是指在(zai)證券(quan)(quan)市場上由具備一定(ding)實力(li)和信譽的(de)(de)獨立(li)證券(quan)(quan)經營法人作為特(te)許交(jiao)易(yi)商，不斷(duan)向(xiang)公眾投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)報出某些特(te)定(ding)證券(quan)(quan)的(de)(de)買賣價(jia)格（即雙(shuang)向(xiang)報價(jia)），并在(zai)該價(jia)位上接受公眾投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)的(de)(de)買賣要求，以其自有資(zi)(zi)金和證券(quan)(quan)與投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)開展證券(quan)(quan)交(jiao)易(yi)。

　　2014年(nian)8月份(fen)，新(xin)(xin)三板做(zuo)市商(shang)(shang)制(zhi)(zhi)(zhi)度(du)(du)正式實(shi)(shi)施，這也(ye)是國內證券市場上(shang)(shang)首次引(yin)入做(zuo)市商(shang)(shang)制(zhi)(zhi)(zhi)度(du)(du)。在該(gai)制(zhi)(zhi)(zhi)度(du)(du)實(shi)(shi)施初期，新(xin)(xin)三板市場流(liu)(liu)動性(xing)在一定程度(du)(du)上(shang)(shang)得到(dao)改善(shan)，尤其從制(zhi)(zhi)(zhi)度(du)(du)實(shi)(shi)施到(dao)2015年(nian)上(shang)(shang)半年(nian)，流(liu)(liu)動性(xing)改善(shan)的效果(guo)尤為(wei)明(ming)顯(xian)。這一時期，新(xin)(xin)三板市場交易比較活躍、市場整體估(gu)值(zhi)得到(dao)提升，很多掛牌企業紛(fen)紛(fen)選擇做(zuo)市轉讓，做(zuo)市企業數(shu)量明(ming)顯(xian)增長。

　　但自去年四季(ji)度(du)(du)(du)以(yi)(yi)來(lai)，新(xin)三板(ban)(ban)做(zuo)市(shi)企業情(qing)況悄然生(sheng)變。一方(fang)面，去年四季(ji)度(du)(du)(du)，做(zuo)市(shi)企業數量增速明顯放緩，平均(jun)每月(yue)(yue)增加(jia)(jia)4.5家(jia)，遠遠低于(yu)前三季(ji)度(du)(du)(du)的(de)平均(jun)每月(yue)(yue)增加(jia)(jia)44家(jia)的(de)速度(du)(du)(du)；另一方(fang)面，2017年以(yi)(yi)來(lai)，新(xin)三板(ban)(ban)做(zuo)市(shi)企業數量呈(cheng)現負增長(chang)態勢(shi)。今(jin)年一季(ji)度(du)(du)(du)，新(xin)三板(ban)(ban)做(zuo)市(shi)企業數量首次(ci)出現單季(ji)度(du)(du)(du)下滑態勢(shi)。

　　東北證券(11.830, -0.16, -1.33%)新三板研(yan)究中心總監付(fu)立(li)春表示：“實(shi)際上，與(yu)(yu)新三板大多(duo)數(shu)企(qi)業所采取(qu)的協(xie)議轉(zhuan)讓方式相比，做市(shi)方式下掛牌(pai)公司(si)(si)股票成交更(geng)為活躍(yue)，流動(dong)性更(geng)好。并且，做市(shi)商為掛牌(pai)公司(si)(si)股票做市(shi)本身也(ye)代(dai)表了(le)其對掛牌(pai)公司(si)(si)的認可與(yu)(yu)信心，向市(shi)場傳遞了(le)正面(mian)信息，因此更(geng)容易獲得投資(zi)者的關注和(he)參與(yu)(yu)。”

　　在付立春看(kan)來，做市(shi)商主要有三個重要功能(neng)：一(yi)是價(jia)(jia)值(zhi)(zhi)發現，做市(shi)商通(tong)過專(zhuan)業估值(zhi)(zhi)促(cu)使股(gu)票(piao)價(jia)(jia)格更趨(qu)近于其實際(ji)價(jia)(jia)值(zhi)(zhi)；二是增(zeng)強流動性(xing)，做市(shi)商以(yi)自有資(zi)金(jin)與股(gu)票(piao)開展交易，為市(shi)場(chang)提(ti)供(gong)流動性(xing)；三是穩定(ding)市(shi)場(chang)，做市(shi)商通(tong)過股(gu)票(piao)雙向報(bao)價(jia)(jia)和交易平抑(yi)價(jia)(jia)格波動，增(zeng)強了市(shi)場(chang)穩定(ding)性(xing)。

　　對于掛(gua)牌企(qi)業而言，盡管采(cai)取做市轉讓方式在很(hen)多方面都存在優勢(shi)，但這(zhe)并未阻擋部分(fen)企(qi)業選擇(ze)協議轉讓。數據顯示，自(zi)去(qu)年下(xia)半(ban)年以來(lai)，共有(you)155家企(qi)業將做市轉讓變更(geng)為協議轉讓。從這(zhe)些企(qi)業的行業分(fen)布來(lai)看，排(pai)名前列的依次(ci)是信息技術、工業、材料、消費、醫療保(bao)健(jian)等。

　　“做市公司紛紛‘出(chu)走’，也(ye)降(jiang)低(di)了協(xie)議轉(zhuan)讓(rang)的(de)(de)公司轉(zhuan)向做市轉(zhuan)讓(rang)的(de)(de)熱情。”安信證(zheng)券研(yan)究(jiu)中(zhong)心新三板(ban)研(yan)究(jiu)負責人諸(zhu)海濱表示，今年以來，每(mei)月協(xie)議轉(zhuan)做市的(de)(de)企(qi)業數量呈現持續(xu)下滑趨勢，并于3月份達(da)到(dao)了單(dan)月“最(zui)低(di)谷”，單(dan)月僅有7家(jia)企(qi)業選擇將轉(zhuan)讓(rang)方(fang)式變更(geng)為做市，當月由做市方(fang)式轉(zhuan)協(xie)議的(de)(de)公司達(da)到(dao)最(zui)高峰，單(dan)月37家(jia)。

　　多重原因導致數量下(xia)降

　　新三(san)板企業(ye)選擇做市(shi)轉讓(rang)的意愿(yuan)“由熱到冷”，其原因也復雜多樣(yang)。諸海濱認為，這其中的一個重要因素是與(yu)新三(san)板企業(ye)轉向IPO有關。

　　數(shu)據顯(xian)示(shi)，自去年(nian)下半年(nian)以來，將做市轉讓(rang)變更(geng)為協議(yi)轉讓(rang)的(de)155家企業(ye)中，有72家企業(ye)目前正在接受上市輔導，占比達到46%。并(bing)且，做市轉協議(yi)與(yu)接受上市輔導的(de)兩批公司(si)數(shu)量(liang)變動趨勢也是高度吻合。

　　據付立(li)春介紹，在掛牌企業IPO過程中(zhong)，協(xie)議轉(zhuan)讓(rang)(rang)(rang)方(fang)式(shi)(shi)較做市(shi)轉(zhuan)讓(rang)(rang)(rang)更有(you)優勢(shi)。一(yi)(yi)方(fang)面，協(xie)議轉(zhuan)讓(rang)(rang)(rang)可控(kong)(kong)(kong)制股票的流動性，進一(yi)(yi)步(bu)控(kong)(kong)(kong)制股東人(ren)數，使企業股東人(ren)數符合IPO標準；另一(yi)(yi)方(fang)面，通(tong)過將交易方(fang)式(shi)(shi)由做市(shi)轉(zhuan)讓(rang)(rang)(rang)轉(zhuan)變為協(xie)議轉(zhuan)讓(rang)(rang)(rang)，掛牌企業可控(kong)(kong)(kong)制股東成分，以保障國有(you)做市(shi)商的股份在IPO前全部退出。此(ci)外，相比(bi)做市(shi)轉(zhuan)讓(rang)(rang)(rang)，協(xie)議轉(zhuan)讓(rang)(rang)(rang)更容易控(kong)(kong)(kong)制股票價格。

　　此(ci)外，隨著新(xin)三(san)板市(shi)場并購(gou)(gou)熱(re)(re)度的(de)高漲，也(ye)催熱(re)(re)了(le)旺盛的(de)大額(e)股份轉讓需求。數據(ju)顯示(shi)，2016年，新(xin)三(san)板并購(gou)(gou)重組(zu)(zu)事(shi)件約(yue)165次(ci)，涉及金額(e)超過516.81億(yi)元(yuan)。這(zhe)一水(shui)平較2015年213次(ci)重大資產重組(zu)(zu)及收購(gou)(gou)事(shi)項(xiang)、涉及347.81億(yi)元(yuan)的(de)金額(e)又有所(suo)提高。

　　“目(mu)前新三板大宗交易平臺尚未建立，在做市(shi)轉(zhuan)讓的(de)交易模(mo)式下，掛牌企(qi)業無法正常實現(xian)大額股份轉(zhuan)讓。綜合考慮對(dui)公司市(shi)值的(de)干擾和股權重組的(de)成本，在不影響交易價格的(de)情況下，要想實現(xian)大額股份轉(zhuan)讓，協(xie)議轉(zhuan)讓對(dui)企(qi)業來(lai)說(shuo)是最佳選擇(ze)。”付立春表示(shi)。

　　從做市商(shang)(shang)的(de)角(jiao)度來看，近期(qi)做市商(shang)(shang)主動退(tui)出(chu)做市的(de)案例不(bu)斷(duan)增(zeng)多，對做市標的(de)質量把控趨(qu)嚴。諸海濱(bin)表(biao)示(shi)，“2017年以來，新三板做市企(qi)(qi)業(ye)(ye)數量出(chu)現下滑，除了協議轉讓方式對擬IPO企(qi)(qi)業(ye)(ye)在審核過(guo)程中更(geng)具(ju)便利性優勢外(wai)，還(huan)有做市商(shang)(shang)主動退(tui)出(chu)為某家企(qi)(qi)業(ye)(ye)做市的(de)案例不(bu)斷(duan)增(zeng)加的(de)因素”。

　　數據顯示(shi)，2016年(nian)7月(yue)(yue)份僅出現(xian)了5個做(zuo)(zuo)(zuo)市(shi)(shi)商(shang)主動(dong)(dong)退(tui)(tui)出為企(qi)業做(zuo)(zuo)(zuo)市(shi)(shi)的事(shi)件，之后，做(zuo)(zuo)(zuo)市(shi)(shi)商(shang)主動(dong)(dong)退(tui)(tui)出的數量明顯上(shang)升，今(jin)年(nian)3月(yue)(yue)份累計發(fa)生了56起退(tui)(tui)出事(shi)件，達到了單月(yue)(yue)小高峰。在主動(dong)(dong)退(tui)(tui)出做(zuo)(zuo)(zuo)市(shi)(shi)的做(zuo)(zuo)(zuo)市(shi)(shi)商(shang)上(shang)表(biao)現(xian)最為活躍的是中(zhong)國中(zhong)投、東方證(zheng)券(quan)(quan)(14.830, -0.01, -0.07%)、天風證(zheng)券(quan)(quan)。自2016年(nian)至今(jin)主動(dong)(dong)退(tui)(tui)出做(zuo)(zuo)(zuo)市(shi)(shi)的企(qi)業數量分別累計達到了25、22和20家。

　　選擇做市企業更重質量

　　實際上，雖然近期(qi)新三(san)板做市(shi)企(qi)業數(shu)量在總(zong)體上有(you)所(suo)下(xia)滑，但(dan)很多優質企(qi)業的(de)(de)做市(shi)商(shang)(shang)數(shu)量在增加。數(shu)據(ju)顯示，今年(nian)一季度，平均每家(jia)(jia)做市(shi)企(qi)業擁有(you)的(de)(de)做市(shi)商(shang)(shang)從5.06家(jia)(jia)略(lve)提升至(zhi)5.11家(jia)(jia)，延續(xu)了2016年(nian)以來(lai)的(de)(de)上升態勢。做市(shi)商(shang)(shang)數(shu)量大(da)于5家(jia)(jia)的(de)(de)占(zhan)比有(you)小幅波動(dong)，但(dan)做市(shi)商(shang)(shang)數(shu)量大(da)于10家(jia)(jia)的(de)(de)占(zhan)比則從7.69%提升至(zhi)8.04%。

　　諸海濱表(biao)示：“在目前不(bu)斷有相對(dui)優質的(de)做(zuo)(zuo)市(shi)企(qi)業出于IPO動(dong)機退出做(zuo)(zuo)市(shi)隊伍之際，還(huan)能見證這(zhe)一比例的(de)增長，說明做(zuo)(zuo)市(shi)商在做(zuo)(zuo)市(shi)企(qi)業的(de)選擇上(shang)更為集中。”

　　從(cong)做(zuo)市商(shang)主動退出(chu)做(zuo)市的(de)(de)掛牌企業發布的(de)(de)2016年中報來看，其中80%以上的(de)(de)公司出(chu)現了(le)(le)業績的(de)(de)下(xia)滑或(huo)沒有達(da)到(dao)預期。這(zhe)意味著，做(zuo)市商(shang)為了(le)(le)保(bao)證(zheng)做(zuo)市企業的(de)(de)整體質量，主動退出(chu)了(le)(le)在成(cheng)長(chang)能力、股價表現上相對不太樂觀的(de)(de)做(zuo)市企業隊伍，并且這(zhe)一轉變已經形成(cheng)較為明朗的(de)(de)趨勢。

　　發(fa)(fa)生這一轉變的(de)(de)(de)(de)原因或(huo)許不難解(jie)釋。今(jin)年(nian)2月下旬，中國證監會(hui)副主(zhu)席趙(zhao)爭平在(zai)國新辦召開的(de)(de)(de)(de)新聞發(fa)(fa)布會(hui)上明確表示：“今(jin)年(nian)新三板(ban)改(gai)革(ge)(ge)的(de)(de)(de)(de)重點就是完善市(shi)場(chang)分層，通(tong)過分層管理(li)，把發(fa)(fa)行(xing)、交易、投資者準入和監管以及(ji)多方(fang)面的(de)(de)(de)(de)改(gai)革(ge)(ge)串起來，為眾(zhong)多掛(gua)牌企(qi)業(ye)提供差異化的(de)(de)(de)(de)制度供給(gei)，把市(shi)場(chang)的(de)(de)(de)(de)積極(ji)效用進一步釋放出來。”這被市(shi)場(chang)人士解(jie)讀為新三板(ban)未來有望在(zai)創(chuang)新層之上推出“精選層”。

　　自新(xin)三板(ban)可能推出精選(xuan)層的消息(xi)公布以來，截至目(mu)前，共有14家企(qi)業躋身做(zuo)市轉讓，其(qi)中13家為(wei)(wei)基礎層公司(si)。在不少業內(nei)人士看來，這些企(qi)業很(hen)大程度上是為(wei)(wei)了(le)沖(chong)刺創(chuang)新(xin)層乃至精選(xuan)層而來。

　　諸海濱也(ye)認為，面對“精選層”“連續競(jing)價交易制度”可(ke)能帶來的政策紅利，做(zuo)市(shi)(shi)(shi)商迅(xun)速調整了做(zuo)市(shi)(shi)(shi)布局，明顯擴(kuo)大了創新(xin)層公司的投資比(bi)(bi)重。僅今年3月(yue)份，就有(you)新(xin)增(zeng)做(zuo)市(shi)(shi)(shi)商事件共計(ji)(ji)164起，其中做(zuo)市(shi)(shi)(shi)對象為創新(xin)層公司的共計(ji)(ji)103起，占比(bi)(bi)67%，創新(xin)層公司新(xin)增(zeng)做(zuo)市(shi)(shi)(shi)比(bi)(bi)例明顯提(ti)升，這其中也(ye)蘊含了大量的投資機(ji)遇。