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　　以公務員考(kao)試培訓(xun)出名的(de)華圖教育（83858.OC），早(zao)已(yi)不滿足于(yu)棲居新三板(ban)。

　　距離(li)上一次重組失敗不(bu)足(zu)2年，華(hua)圖教(jiao)育再一次開啟(qi)了(le)進(jin)入(ru)A股(gu)(gu)的(de)漫長之旅。與上次IPO不(bu)一樣，作為新三板教(jiao)育培訓第一股(gu)(gu)的(de)華(hua)圖，這次選擇了(le)曲(qu)線借殼A股(gu)(gu)。

　　2月10日，華(hua)圖教(jiao)育(yu)發布公告(gao)，擬通過與A股公司揚(yang)子(zi)(zi)新(xin)材(18.110, 0.00, 0.00%)（002652.SZ）進行重組，不(bu)同于一般的(de)新(xin)三板公司轉(zhuan)主板，此次華(hua)圖教(jiao)育(yu)采用換股吸并(bing)的(de)方(fang)式，開創了一條(tiao)新(xin)三板企業回A股的(de)新(xin)路子(zi)(zi)。

　　與華圖教(jiao)育在(zai)資本(ben)市(shi)場經歷相似(si)的是，揚(yang)子新材也在(zai)資本(ben)市(shi)場屢屢受挫，曾經4次重組失(shi)敗的經歷，讓其(qi)淪為(wei)重組失(shi)敗專業(ye)戶。

　　2012年1月在中小板上市的(de)(de)揚子新(xin)材，主營業務為(wei)(wei)有機涂層板及其(qi)基板的(de)(de)研發(fa)、生產和銷售。停牌前(qian)，市值(zhi)僅為(wei)(wei)57.96億元(yuan)。而華圖(tu)教育，2016年12月6日停牌時市值(zhi)為(wei)(wei)134.4億元(yuan)，兩者(zhe)市值(zhi)相差76.71億元(yuan)，后者(zhe)為(wei)(wei)前(qian)者(zhe)的(de)(de)2.32倍。

　　市值差異較大的(de)情況下，新(xin)(xin)三板(ban)公(gong)(gong)司用換股吸并的(de)方(fang)(fang)式借(jie)殼A股，開創(chuang)了資(zi)本市場的(de)先河。此前，并未有(you)這類案(an)例。此外，借(jie)殼新(xin)(xin)規之后，不(bu)少(shao)新(xin)(xin)三板(ban)公(gong)(gong)司欲通過(guo)并購手段回歸(gui)A股，但多數被監管層否決(jue)。華圖教育開創(chuang)行業先河的(de)資(zi)本運作方(fang)(fang)式能否通過(guo)監管層審核成為關注的(de)焦點(dian)。

　　吸并換股 另辟(pi)新路上A股

　　2月11日，揚子新材發(fa)布的(de)重組(zu)停牌公告顯示，公司擬(ni)換股吸收合并標(biao)的(de)公司，不涉及發(fa)行股份(fen)募集配套資金，本次重組(zu)完成后，將導致公司實際控制人發(fa)生變更(geng)。

　　2月(yue)10日，華圖教育(yu)發布公告稱，揚子新(xin)(xin)材擬換股(gu)吸收合(he)并華圖教育(yu)。截至(zhi)目前，公司實(shi)際控制人與(yu)揚子新(xin)(xin)材實(shi)際控制人簽訂了(le)重(zhong)組(zu)意向性協議(yi)，就(jiu)本(ben)次交易達成(cheng)初(chu)步意向。

　　根據上述兩(liang)家(jia)(jia)公(gong)司(si)的報告，兩(liang)家(jia)(jia)主(zhu)業不同的公(gong)司(si)，若換股(gu)吸收合并，那(nei)么(me)A股(gu)上市公(gong)司(si)主(zhu)業將會變更，換言之，華圖教育欲借殼揚子新(xin)材(cai)從(cong)新(xin)三板進入A股(gu)。

　　與(yu)一般企(qi)業借殼不同，此次(ci)華圖教(jiao)育采用了合并換(huan)股的方(fang)式，而非企(qi)業常用的發行股份(fen)購買資(zi)產。

　　“上市公司收購新三板公司的(de)挺多案例，只是他們這(zhe)個換股(gu)較為特殊(shu)，當前(qian)情況下因(yin)主業和實際控制人變化構(gou)成借殼，后者目(mu)前(qian)比(bi)較受到(dao)監管層的(de)關注，審核(he)的(de)嚴格程度不亞于(yu)IPO，想(xiang)要通過(guo)并非易(yi)事。”一位(wei)從事并購的(de)律師對(dui)時代周報記者分析道。

　　對此，揚子(zi)新材也在公告(gao)中稱“本次交易(yi)需經公司董事會和股東大會批準(zhun)，并最終經中國證(zheng)監會核準(zhun)后方可實(shi)施”。

　　為何要用換(huan)股這種新方式來開啟A股之旅？市(shi)值為揚子新材兩倍的華圖教(jiao)育，如何吸并換(huan)股才(cai)能順利完(wan)成(cheng)借殼？

　　時(shi)代周報(bao)記者就上述疑問(wen)致電華圖教育(yu)公關(guan)部，對方稱近期(qi)沒有安排接受采(cai)訪的計劃和(he)時(shi)間(jian)。

　　對(dui)于華(hua)圖教(jiao)育(yu)為何不用(yong)定(ding)增募資的(de)方式借殼，上述律師對(dui)時代周(zhou)報記者分析：“華(hua)圖教(jiao)育(yu)選(xuan)擇換股(gu)而非定(ding)增，主要(yao)障(zhang)礙在于其股(gu)東(dong)人數已(yi)經(jing)超(chao)過(guo)了(le)200人，按照規定(ding)，股(gu)東(dong)人數超(chao)過(guo)200人新三板定(ding)增，需要(yao)證監會審核，華(hua)圖這(zhe)么做極(ji)有可能是為規避監管。”

　　事(shi)實(shi)上，揚子新材和華圖教育在重組這條路(lu)上不乏經驗，兩者都(dou)在“重組失敗專業戶”的路(lu)上徘徊。

　　淪為殼資源的揚子(zi)新材，自(zi)2015年以來，便(bian)多(duo)次停牌(pai)籌劃資產收(shou)購事項，但最后皆以失敗(bai)收(shou)場。

　　2015年7月8日，揚子新材公告稱，其(qi)擬(ni)籌劃收購國內某LED行業企業部分(fen)股權，且(qie)已進入商談階段，不(bu)到一(yi)個月上(shang)述計劃便夭折。

　　當年(nian)8月(yue)20日，揚子新材再度擬籌劃(hua)發行股份(fen)收(shou)購國(guo)內某節能環(huan)保行業(ye)企業(ye)，然而減(jian)持了兩個月(yue)，收(shou)購計劃(hua)再度宣(xuan)告流產。

　　然而揚子新材并未死心，前述收購(gou)流產(chan)兩(liang)個(ge)月后(hou)，其再(zai)度發公告稱，擬(ni)籌劃(hua)發行股份(fen)收購(gou)海特(te)生物(wu)100%股權，不出意外的(de)是，此(ci)次揚子新材依舊以失(shi)敗告終。

　　隨后，不甘(gan)心(xin)失敗(bai)的(de)揚子新(xin)材(cai)，重(zhong)組標(biao)的(de)變(bian)成了永達汽車(che)，但(dan)此次命運(yun)并(bing)未有所不同(tong)，終以失敗(bai)收場(chang)。

　　同為難兄的華圖(tu)(tu)(tu)教(jiao)(jiao)育(yu)，走向資本(ben)市(shi)場的道路也頗(po)為曲(qu)折(zhe)。自2003年(nian)成立以來，華圖(tu)(tu)(tu)主(zhu)(zhu)營業務為面授培訓、網絡(luo)培訓、圖(tu)(tu)(tu)書策劃與發(fa)行。2014年(nian)7月24日，主(zhu)(zhu)板(ban)IPO受(shou)(shou)阻(zu)（2012年(nian)曾接受(shou)(shou)IPO培訓）的華圖(tu)(tu)(tu)教(jiao)(jiao)育(yu)掛牌新三板(ban)。

　　2015年，華(hua)圖教(jiao)育(yu)曾試圖通過借殼ST新都(dou)的方式尋求A股上市機會，但均宣告(gao)失敗。此番再次重組，距(ju)離上次借殼失敗不足兩年。根據當時(shi)的重組預案，以2014年12月31日為評估基(ji)準日，華(hua)圖教(jiao)育(yu)100%股權的預估值為26.5億元(yuan)。

　　2年市值增4倍 資(zi)本運作頻繁

　　雖然沒趕(gan)上(shang)A股牛市的時候登陸(lu)資本市場，但身(shen)在新三(san)板(ban)的華圖教育依舊(jiu)創造(zao)了市值翻5倍的奇跡。

　　從(cong)華圖教育的交易行情不難(nan)發現，2016年，公司在新三板交易的總(zong)成交金額(e)為18.8億(yi)元，累(lei)計換手(shou)率達35%。

　　而(er)在停牌(pai)前(qian)最(zui)后一個交易日(ri)（去年12月6日(ri)），華圖(tu)教(jiao)育尾盤直線飆升，當日(ri)股(gu)價從69元漲至96元，漲幅高達 33%，創下了(le)5000萬元日(ri)成交的紀錄。

　　彼時，華(hua)圖教育總股本約為1.40億股，按(an)照96元/股的價格來算，華(hua)圖教育的市值達(da)134.4億元，較(jiao)2014年重組(zu)ST新都時增了4倍。

　　市(shi)值飆漲的背(bei)后，是華(hua)圖教(jiao)育創始人易定宏在(zai)資本市(shi)場的長(chang)袖(xiu)善舞，自掛(gua)牌(pai)新三板以(yi)來，在(zai)資本市(shi)場大顯身手的易定宏開始了頻繁的資本運作(zuo)。

　　由于投資門檻較高，新(xin)三(san)板不像A股一樣有大量的散(san)戶參(can)與做市交(jiao)易，因(yin)此(ci)，不少(shao)新(xin)三(san)板公(gong)司都(dou)淪(lun)為(wei)“僵尸”股，而華圖(tu)教育卻是個例外。

　　早在(zai)華圖教育試(shi)圖借殼(ke)ST新(xin)都至放(fang)棄借殼(ke)時，易定宏的(de)(de)資本運作(zuo)便頗(po)為(wei)巧妙。2015年2月，新(xin)三板還處于(yu)旺季(ji)之時，華圖教育對外釋放(fang)借殼(ke)ST新(xin)都的(de)(de)消息，此(ci)后便迎來市場廣泛(fan)關(guan)注。

　　這一關注在當年7月15日(ri)(ri)達到頂峰。彼(bi)時，華圖教育(yu)2360.32萬股股票(piao)解禁，同時，華圖教育(yu)成交額便(bian)猛然飆升。15-17日(ri)(ri)，華圖教育(yu)股票(piao)單(dan)日(ri)(ri)成交量從(cong)2207萬元(yuan)(yuan)增長至(zhi)(zhi)1.78億元(yuan)(yuan)，股價也從(cong)44.85元(yuan)(yuan)迅(xun)漲(zhang)至(zhi)(zhi)97.56元(yuan)(yuan)，漲(zhang)幅超110%，華圖市值從(cong)26.5億元(yuan)(yuan)一躍至(zhi)(zhi)60億元(yuan)(yuan)，躋身新三板市值TOP20。

　　2015年(nian)6月，華圖(tu)宣布(bu)借殼失敗后，繼續留在新三板。同年(nian)9月29日，公司(si)股票轉讓(rang)方式從協議變更為做市(shi)。即便如(ru)此，常年(nian)處于停牌狀態的華圖(tu)，自掛牌起實際交易(yi)天數僅兩個月。

　　去年4月(yue)，華圖宣(xuan)布(bu)股票轉讓方式再(zai)度由做市變為協(xie)議，在此期間，華圖因為發布(bu)定增，股票一直處于停牌狀態。2016年華圖進行了兩(liang)次定增融資(zi)，合計8.8億元，其中，2月(yue)份融資(zi)1.8億元、11月(yue)份融資(zi)7億元。

　　融資的(de)(de)同(tong)時(shi)，華(hua)圖(tu)(tu)卻用大量閑置(zhi)資金購買理(li)(li)財產(chan)品(pin)。去年4月，華(hua)圖(tu)(tu)卻公告稱，將公司閑置(zhi)資金拿去購買理(li)(li)財產(chan)品(pin)，總額不超過(guo)1億元(yuan)。2015年，華(hua)圖(tu)(tu)教育花在購買理(li)(li)財產(chan)品(pin)的(de)(de)資金為4.03億元(yuan)。結構(gou)性存(cun)款1.4億元(yuan)。

　　除了將閑置資金(jin)用于(yu)購買理財產品，易(yi)定(ding)宏及華(hua)圖教育開始(shi)廣泛(fan)投資新三板(ban)公司。

　　2015年(nian)10月(yue)(yue)，易定(ding)宏(hong)通過認購(gou)五岳鉆具股(gu)票(piao)，成(cheng)為后(hou)者的控(kong)股(gu)股(gu)東、實際控(kong)制(zhi)人(ren)。此(ci)后(hou)，其將華(hua)(hua)圖圖書所屬的電子商(shang)務事業(ye)部、華(hua)(hua)圖圖書的關(guan)聯企(qi)業(ye)上海(hai)威嘉文(wen)化傳(chuan)媒(mei)有限公(gong)(gong)司與北(bei)京瀚玉金月(yue)(yue)文(wen)化發展有限公(gong)(gong)司注入該公(gong)(gong)司。

　　2015年12月，華(hua)圖(tu)教育設立全(quan)資(zi)子公司華(hua)圖(tu)宏(hong)陽投資(zi)有限公司，注冊資(zi)本為1億(yi)元人民(min)幣，并以(yi)單一LP的身(shen)份與華(hua)圖(tu)資(zi)本設立了規模10億(yi)元的投資(zi)平(ping)臺。

　　去年2月(yue)至今，易(yi)定宏(hong)還投資(zi)數家新三板(ban)公(gong)司。去年2月(yue)，易(yi)定宏(hong)投資(zi) 3000萬元給(gei)蓋婭互(hu)娛(430181.OC)并(bing)成為第8大股東(dong)，后(hou)者為在(zai)線游(you)戲開發公(gong)司。同年3月(yue)，向互(hu)聯網營銷公(gong)司有米科(ke)技(834156.OC)投資(zi)2000萬元。

　　2016年(nian)4月(yue)，易定(ding)宏本人和華(hua)圖(tu)宏陽(yang)投(tou)(tou)(tou)資有(you)限(xian)公(gong)司投(tou)(tou)(tou)資了網絡設(she)備維護公(gong)司博華(hua)科技(831198.OC)，為(wei)其第5、6大股東；緊接著(zhu)5月(yue)份，投(tou)(tou)(tou)資易第優(839467.OC)1.25億元；今年(nian)1月(yue)，再(zai)向市(shi)場調研公(gong)司慧辰資訊(xun)(833309.OC)投(tou)(tou)(tou)資1000萬元。

　　除(chu)教(jiao)育(yu)文化行業外，華(hua)圖教(jiao)育(yu)也(ye)(ye)涉足(zu)娛樂(le)傳媒、醫療和體育(yu)行業等領域的投資(zi)。2016年(nian)半年(nian)報披露(lu)，華(hua)圖投資(zi)了(le)影片《露(lu)水紅顏》，也(ye)(ye)投資(zi)了(le)廣州艾(ai)晨斯(si)品牌策劃有限公司(si)等項(xiang)目。

　　據2016年半年報(bao)顯(xian)示，2016年上半年共計投(tou)(tou)資3.1億元，投(tou)(tou)資的公(gong)司(si)(si)(si)(si)有北京掌上園丁科技(ji)有限(xian)公(gong)司(si)(si)(si)(si)、成都(dou)集改(gai)生活(huo)科技(ji)有限(xian)公(gong)司(si)(si)(si)(si)、深圳市(shi)腦洞(dong)科技(ji)有限(xian)公(gong)司(si)(si)(si)(si)、眾成公(gong)司(si)(si)(si)(si)等。此外，華(hua)(hua)圖(tu)(tu)教育合資設立(li)杭州華(hua)(hua)圖(tu)(tu)宏陽投(tou)(tou)資合伙(huo)(huo)企(qi)業（有限(xian)合伙(huo)(huo)），投(tou)(tou)資2.97億元，占合伙(huo)(huo)企(qi)業出資比例的99%。

　　家族企業弊端(duan)顯露 高層(ceng)動蕩不止

　　身處流(liu)動性不(bu)足的(de)(de)(de)新三板，華(hua)圖(tu)教育(yu)市(shi)值依然能在2年內(nei)增4倍，離(li)不(bu)開易定宏的(de)(de)(de)資本運作(zuo)。此番再度(du)借殼上市(shi)，市(shi)值高達134.4億元(yuan)的(de)(de)(de)華(hua)圖(tu)教育(yu)是A股(gu)殼公司揚子(zi)新材的(de)(de)(de)2.32倍。

　　高(gao)估值(zhi)的(de)(de)背后，華圖教育(yu)自上(shang)市以來營收和凈利潤年年上(shang)漲。按照134.4億元(yuan)的(de)(de)市值(zhi)來看，華圖的(de)(de)PE已經高(gao)達51.4倍，而同(tong)行(xing)新南洋(27.090, 0.18, 0.67%)（600661.SH）市盈率僅40.64倍。

　　營收(shou)方面，2014年(nian)(nian)，華圖教育營收(shou)11.56億元(yuan)(yuan)，2015年(nian)(nian)增長(chang)17.6%至13.58億元(yuan)(yuan)，2016年(nian)(nian)上半年(nian)(nian)營收(shou)9.69億元(yuan)(yuan)。扣非(fei)凈(jing)(jing)利(li)潤上，華圖呈(cheng)現跨越(yue)式發展，2014年(nian)(nian)，華圖實(shi)現凈(jing)(jing)利(li)潤7800萬(wan)元(yuan)(yuan)，2015年(nian)(nian)同(tong)比增長(chang)165%到2.07億元(yuan)(yuan)，2016年(nian)(nian)上半年(nian)(nian)，華圖凈(jing)(jing)利(li)潤為2.56億元(yuan)(yuan)，早已超過(guo)2015年(nian)(nian)全年(nian)(nian)數字。

　　除此之外，2014-2016上半年(nian)，華(hua)圖的(de)(de)毛利率一直呈現穩步增長的(de)(de)態勢(shi)，分別(bie)為56.11%、60.5%、64.55%。

　　高增長的(de)(de)背(bei)后，是(shi)易定宏(hong)絕(jue)對的(de)(de)控股(gu)(gu)(gu)權(quan)。2016年(nian)半年(nian)報顯示，華圖教(jiao)育的(de)(de)大(da)股(gu)(gu)(gu)東名(ming)單(dan)背(bei)后，易定宏(hong)持(chi)股(gu)(gu)(gu)比(bi)例高達(da)40.49%，易翠英（易定宏(hong)之(zhi)(zhi)姐(jie)）持(chi)股(gu)(gu)(gu)7.36%、伍景玉（易定宏(hong)之(zhi)(zhi)妻）持(chi)股(gu)(gu)(gu)2.13%，整(zheng)個(ge)易氏家族(zu)的(de)(de)持(chi)股(gu)(gu)(gu)份額高達(da)49.98%，幾乎(hu)擁(yong)有(you)絕(jue)對的(de)(de)話語權(quan)。

　　同(tong)其他(ta)家族企(qi)業一樣，繞不(bu)開的人才流(liu)動性過(guo)大等弊端在華圖教育(yu)一一顯現(xian)。

　　時代周報記者發(fa)現，華圖教育自掛牌以來，董(dong)(dong)高監一直在不停(ting)地人事(shi)變動。2014-2016年6月以來，除了董(dong)(dong)事(shi)長不曾變動，多數高層皆發(fa)生人事(shi)變動。

　　其中(zhong)，董事會秘(mi)書幾乎一年(nian)一換，2014年(nian)，董事會秘(mi)書由易定宏變(bian)更為李(li)穎(ying)，2015年(nian)公司(si)前任投(tou)資(zi)經理周(zhou)兆華任董事會秘(mi)書一職(zhi)，2016年(nian)上(shang)半年(nian)，周(zhou)兆華因個(ge)人原因離(li)職(zhi)，易定宏繼續接任董事會秘(mi)書職(zhi)位。

　　2014年(nian)(nian)，華(hua)圖教育董高監名單中，有(you)10人出現(xian)(xian)職(zhi)務(wu)變(bian)(bian)動。2015年(nian)(nian)，21人出現(xian)(xian)職(zhi)務(wu)變(bian)(bian)動，其中核心職(zhi)位除了董事(shi)長不變(bian)(bian)以外，董事(shi)會秘書(shu)、總經理(li)及財務(wu)負(fu)責人全部更換(huan)。2016年(nian)(nian)上半年(nian)(nian)，公司(si)高層流動性大大減少(shao)，但也有(you)3人職(zhi)位發生變(bian)(bian)化(hua)。

　　高管團隊流動較大的華圖，在(zai)業務上也在(zai)尋求(qiu)多元化發(fa)展。

　　2009年(nian)開始，華圖教(jiao)育就(jiu)圍(wei)繞整個職業(ye)教(jiao)育逐(zhu)步拓展了事(shi)業(ye)單位、教(jiao)師(shi)、醫療、金融等培訓業(ye)務(wu)。在(zai)2015年(nian)的財報中，華圖教(jiao)育還稱將在(zai)適當的時機涉足幼(you)教(jiao)和(he)K12領(ling)域。

　　2016年半年報(bao)中，華(hua)圖(tu)教育還指出，公司將適應(ying)市(shi)場的(de)需要(yao)，不斷改進業務構成，使公司業務多元化，拓寬(kuan)業務范圍，努(nu)力(li)把公司的(de)品牌優勢(shi)、銷售(shou)渠道(dao)優勢(shi)、人才優勢(shi)、研發(fa)優勢(shi)轉化為(wei)綜合(he)競爭力(li)。