流動(dong)性缺失(shi)退出壓力(li)陡增

  目前市場上存續的(de)新三(san)板私(si)募(mu)基(ji)金產品，大(da)多成立于(yu)2013~2015年(nian)，其(qi)中2015年(nian)成立的(de)產品占(zhan)絕大(da)比例。因此，今(jin)明兩(liang)年(nian)會(hui)有為數不少的(de)新三(san)板基(ji)金陸續到(dao)(dao)期(qi)，如何順利變現(xian)退出，成為即將到(dao)(dao)期(qi)的(de)基(ji)金的(de)頭等大(da)事。

  接受中國基金報記者(zhe)采(cai)訪(fang)的多位業內人士(shi)認(ren)為(wei)，2015年高位建倉的基金，到期將面臨較大變現(xian)壓力，投資標(biao)的的質地和估(gu)值(zhi)水(shui)平則(ze)成為(wei)產品是否(fou)能順利變現(xian)的關鍵因素。

  2015年建倉基金(jin)

  到期(qi)退出壓(ya)力(li)較(jiao)大

  據私募排(pai)排(pai)網不完全統計，目(mu)前有數據可查的新(xin)三板私募基金(jin)中(zhong)，近七成(cheng)(cheng)自成(cheng)(cheng)立以來的收益為(wei)負，這些虧損(sun)的基金(jin)產品多在2015年成(cheng)(cheng)立和建倉。

  據(ju)中國基(ji)金(jin)報記者了解，由(you)于新(xin)三(san)(san)板基(ji)金(jin)期限多為“2+1”或(huo)(huo)“3+2”，今年(nian)(nian)(nian)(nian)已到(dao)期或(huo)(huo)即將到(dao)期的基(ji)本都是(shi)2013~2014年(nian)(nian)(nian)(nian)發行的產品。“有些(xie)基(ji)金(jin)是(shi)在2014年(nian)(nian)(nian)(nian)或(huo)(huo)之前完(wan)成(cheng)建倉，并在2015年(nian)(nian)(nian)(nian)起逐(zhu)步兌現收益，它們一般會有一定的正(zheng)收益。考慮到(dao)新(xin)三(san)(san)板的流(liu)動性較弱，未來(lai)一年(nian)(nian)(nian)(nian)內到(dao)期的基(ji)金(jin)，由(you)于其(qi)主要建倉時間(jian)可能在2015年(nian)(nian)(nian)(nian)，整體收益情況恐怕不會太樂(le)觀。”中閱資本總經理孫建波表(biao)示。

  新(xin)鼎榮盛資(zi)本董事(shi)長、總經理張馳和(he)南山投(tou)資(zi)創始合伙(huo)人周運(yun)南則表(biao)示，產品的(de)收益情(qing)況跟建(jian)倉時點(dian)有很大(da)(da)關系。2015年4月，新(xin)三板做(zuo)市指數(shu)曾一(yi)度達到2200點(dian)的(de)歷史(shi)高位，但隨后(hou)受流動(dong)性欠佳、配套制度滯后(hou)、監管趨(qu)嚴等因素影(ying)響，新(xin)三板估值水平一(yi)直下移，目前(qian)為止，相關指數(shu)已幾近腰(yao)斬。“在2015年較(jiao)高點(dian)位建(jian)倉的(de)基(ji)金，大(da)(da)部(bu)(bu)分表(biao)現不(bu)理想(xiang)，這部(bu)(bu)分基(ji)金到期(qi)時可能(neng)會面臨(lin)較(jiao)大(da)(da)的(de)變現壓力。”

  對于目前新三板基金整體業(ye)績較差的情況，孫(sun)建波認為，其核心(xin)原因是(shi)投資理(li)念的錯(cuo)誤。

  “大(da)多數(shu)新(xin)(xin)三板基金(jin)投資(zi)新(xin)(xin)三板公(gong)(gong)(gong)司(si)，是(shi)基于‘制度套(tao)利’的(de)(de)邏輯來投資(zi)。他們希望新(xin)(xin)三板在制度變革的(de)(de)推動(dong)下，實現公(gong)(gong)(gong)司(si)估(gu)值(zhi)的(de)(de)提升，從而實現制度套(tao)利。但(dan)目前相關制度尚未帶來估(gu)值(zhi)和流動(dong)性的(de)(de)實質提高。”孫建波(bo)認為，正確的(de)(de)投資(zi)思路(lu)應該是(shi)基于產業和公(gong)(gong)(gong)司(si)發(fa)(fa)展的(de)(de)邏輯，以創投的(de)(de)思維，來長(chang)期投資(zi)新(xin)(xin)三板企業。“我們必須明白，即(ji)便是(shi)納斯(si)達克市場，也(ye)需要時間來發(fa)(fa)展，其公(gong)(gong)(gong)司(si)的(de)(de)流動(dong)性也(ye)會呈現出一定的(de)(de)分布特征，流動(dong)性不好的(de)(de)公(gong)(gong)(gong)司(si)也(ye)是(shi)大(da)多數(shu)。不能(neng)客觀(guan)地認識新(xin)(xin)三板市場發(fa)(fa)展規律(lv)，導致根本性的(de)(de)誤(wu)判，是(shi)新(xin)(xin)三板基金(jin)整體業績不佳的(de)(de)根本原因(yin)。”

  此外(wai)，周運(yun)南表示，近期(qi)很多企(qi)業由做(zuo)市轉(zhuan)讓轉(zhuan)為(wei)協(xie)議轉(zhuan)讓，對基金的凈(jing)(jing)值也有一定影響。張馳表示，此前(qian)各托(tuo)管方(fang)對新(xin)三板基金凈(jing)(jing)值的定價方(fang)式混亂，目前(qian)凈(jing)(jing)值計(ji)算(suan)方(fang)法(fa)正趨于統一，如(ru)果(guo)投資標(biao)的是做(zuo)市企(qi)業，便以(yi)做(zuo)市價作(zuo)為(wei)凈(jing)(jing)值考(kao)量，“進入做(zuo)市交(jiao)易環節，價格才(cai)會(hui)相對公允。”他介紹(shao)，如(ru)果(guo)投資標(biao)的為(wei)協(xie)議轉(zhuan)讓方(fang)式，凈(jing)(jing)值計(ji)算(suan)則會(hui)采用成(cheng)本價。

  較多新三板基金到期(qi)

  不會引發流動性風險

  “我(wo)們公司(si)的新(xin)三板(ban)(ban)產(chan)(chan)品(pin)都(dou)是(shi)(shi)2015年(nian)成立的，可以分為兩(liang)類(lei)：一類(lei)是(shi)(shi)提前結(jie)束的產(chan)(chan)品(pin)，這類(lei)產(chan)(chan)品(pin)的收益(yi)都(dou)還不錯；一類(lei)是(shi)(shi)正在(zai)逐步退出的產(chan)(chan)品(pin)。” 某基金子公司(si)人士表示，目(mu)前新(xin)三板(ban)(ban)流(liu)動性比較差，公司(si)旗(qi)下新(xin)三板(ban)(ban)產(chan)(chan)品(pin)退出一般有兩(liang)種(zhong)方(fang)式：一是(shi)(shi)等IPO，二是(shi)(shi)利用IPO預期，將投(tou)資項目(mu)轉(zhuan)給新(xin)的接盤方(fang)。“以IPO為目(mu)標(biao)的這類(lei)產(chan)(chan)品(pin)可能凈(jing)值暫時并不好看(kan)，但未來收益(yi)可能會(hui)比較理想。”

  “現在公司旗下有(you)產品到(dao)期，但很多投資標的沒辦法按照現有(you)的價格賣出去。如果硬要退出，就(jiu)要做(zuo)好(hao)基(ji)金產品在現有(you)凈值的基(ji)礎上打三折甚至更多折扣的準備。” 某券商資管新三板投資人士表示。

  新(xin)三板基金會(hui)否出現集中到期(qi)甩賣引(yin)發流動(dong)性風險的險境？

  在(zai)(zai)孫建波看來(lai)，由于(yu)大部分新(xin)三(san)板(ban)私募基金(jin)(jin)(jin)是(shi)(shi)在(zai)(zai)2013~2015年(nian)這3年(nian)里迅(xun)猛(meng)發(fa)展起來(lai)的(de)(de)，2017~2018年(nian)將出現(xian)新(xin)三(san)板(ban)基金(jin)(jin)(jin)集中到(dao)期(qi)的(de)(de)現(xian)象，流動性會存(cun)在(zai)(zai)一(yi)(yi)定壓力，但由于(yu)新(xin)三(san)板(ban)基金(jin)(jin)(jin)的(de)(de)期(qi)限設計一(yi)(yi)般(ban)都是(shi)(shi)“x+y”的(de)(de)模式，新(xin)三(san)板(ban)基金(jin)(jin)(jin)的(de)(de)到(dao)期(qi)時(shi)間具有(you)很強的(de)(de)彈性，不(bu)會出現(xian)集中到(dao)期(qi)甩賣的(de)(de)情(qing)況，也不(bu)會引(yin)發(fa)新(xin)三(san)板(ban)市場的(de)(de)流動性危機。

  上述券商資管(guan)新(xin)三板(ban)投(tou)資人士表(biao)示，目前來(lai)看，即(ji)便新(xin)三板(ban)基金(jin)出現集中到期，也不會加劇市場的流動(dong)性(xing)(xing)危(wei)機，“因為新(xin)三板(ban)的流動(dong)性(xing)(xing)已處(chu)于冰點狀(zhuang)態，想(xiang)拋售也很困難。”

  張馳也認為，按照現(xian)在的市場環境(jing)，新三(san)板(ban)市場有(you)三(san)四千億的基(ji)金(jin)規模(mo)，而每天成交額只有(you)10億左右。“基(ji)金(jin)要在二級市場變現(xian)很難，現(xian)在的市場根本(ben)沒辦法解決這些基(ji)金(jin)的退出(chu)問題。因此(ci)，即使出(chu)現(xian)集中到期(qi)，也不會出(chu)現(xian)流動性危機。”張馳表示。

  上述基金子公司人士表示，新三板(ban)基金到期要從兩個維度(du)來(lai)看(kan)：一是投資(zi)(zi)人的(de)(de)角度(du)，目前(qian)新三板(ban)退出途(tu)徑有(you)限，各投資(zi)(zi)人之間比的(de)(de)是經驗和退出通(tong)道。“有(you)些私募趁著行情(qing)好(hao)就(jiu)發一波產品，但退出的(de)(de)途(tu)徑很(hen)有(you)限，只能被動等(deng)待資(zi)(zi)金接盤。”二是新三板(ban)公司的(de)(de)角度(du)，投資(zi)(zi)標的(de)(de)不同，退出的(de)(de)情(qing)況(kuang)會差異很(hen)大。

  周運南表示，在2015年(nian)初(chu)，新(xin)(xin)三(san)(san)板(ban)行情(qing)火爆時，市(shi)(shi)場(chang)上涌現(xian)很多(duo)新(xin)(xin)三(san)(san)板(ban)基(ji)(ji)(ji)金(jin)，并且多(duo)在當年(nian)完(wan)成建倉，一(yi)般(ban)新(xin)(xin)三(san)(san)板(ban)基(ji)(ji)(ji)金(jin)的期限(xian)是“2+1”，所以理(li)論(lun)上講今明兩年(nian)會出(chu)現(xian)到期較多(duo)的現(xian)象。同時，由于新(xin)(xin)三(san)(san)板(ban)擬IPO企業的三(san)(san)類股(gu)東問題一(yi)直懸而未決(jue)，在今年(nian)新(xin)(xin)三(san)(san)板(ban)企業停(ting)牌轉IPO的潮流下，很多(duo)基(ji)(ji)(ji)金(jin)產(chan)品也會在停(ting)牌前被勸退。“通(tong)過二(er)級市(shi)(shi)場(chang)的觀察，確(que)實有不(bu)少基(ji)(ji)(ji)金(jin)在二(er)級市(shi)(shi)場(chang)套現(xian)或(huo)者(zhe)正(zheng)在尋找(zhao)接盤方，新(xin)(xin)三(san)(san)板(ban)二(er)級市(shi)(shi)場(chang)的流動性(xing)困局(ju)和(he)基(ji)(ji)(ji)金(jin)套現(xian)難正(zheng)使得新(xin)(xin)三(san)(san)板(ban)二(er)級市(shi)(shi)場(chang)形(xing)成一(yi)個惡性(xing)循環，這也是當前做市(shi)(shi)指數不(bu)斷(duan)創歷(li)史(shi)新(xin)(xin)低的主要原(yuan)因之一(yi)。”

  此外，滬(hu)上某(mou)私募(mu)基金(jin)新三(san)板投資人士也(ye)表示(shi)，去年(nian)年(nian)底新三(san)板市(shi)場(chang)有一波PRE-IPO的(de)行(xing)情(qing)(qing)，有些基金(jin)便趁(chen)機退出，但(dan)行(xing)情(qing)(qing)持續(xu)時間并不長。“新三(san)板做市(shi)指數之所以一直在1000點左右徘徊(huai)，基金(jin)逢高套(tao)現便是其中的(de)癥結之一。”

  三種方式實(shi)現退(tui)出

  難變現產品(pin)延期不(bu)易

  “即將到期的基(ji)金(jin)目前(qian)都在忙一(yi)件事，就是積極尋找新的接盤資(zi)金(jin)，與其(qi)他機構的資(zi)金(jin)或(huo)自家成立的新基(ji)金(jin)進行對接。”張馳(chi)表示。

 ; 在(zai)多位受(shou)訪(fang)的業內(nei)人士看來，目前新(xin)三(san)板基金產品到期退出一般有三(san)種方式：一是(shi)直接在(zai)二級市(shi)場拋(pao)售；二是(shi)點對(dui)點協(xie)議轉讓或(huo)大(da)宗(zong)交易；三(san)是(shi)大(da)股東或(huo)者其關聯(lian)方回購(gou)。

  “在二級市場直(zhi)接(jie)拋售(shou)的(de)交(jiao)(jiao)易(yi)效率較高，但對(dui)價格(ge)沖擊(ji)較大(da)(da)。今年(nian)基(ji)金退(tui)出仍然是以二級市場賣出和協議(yi)轉讓(rang)為主，大(da)(da)宗(zong)交(jiao)(jiao)易(yi)有(you)關(guan)制度(du)(du)完善后(hou)，大(da)(da)宗(zong)交(jiao)(jiao)易(yi)會逐步增多。”孫(sun)建(jian)波認(ren)為，新三板(ban)基(ji)金產品到期退(tui)出的(de)難(nan)易(yi)程度(du)(du)主要(yao)看(kan)持有(you)公司的(de)業務情況和估值情況，目前機(ji)構間交(jiao)(jiao)易(yi)協議(yi)的(de)達成，一般是參照創投的(de)估值，對(dui)公司進(jin)行(xing)整(zheng)體(ti)評估。

  “優質(zhi)標的(de)始終都有(you)流動性，比(bi)較容易變現(xian)，即(ji)便在二級市場難以消化，通過(guo)線下點對點的(de)協(xie)議轉讓(rang)或大宗交易直接轉讓(rang)，照樣會(hui)有(you)收益。如果(guo)標的(de)一般(ban)，要找到合適的(de)接盤方很難，往往只能選擇延(yan)期。”張馳透露，現(xian)在很多私(si)募都陸續遇(yu)到延(yan)期問題。

  “無論采取哪種(zhong)方式(shi)退(tui)出，所有(you)(you)的(de)(de)一切都是基(ji)(ji)于標的(de)(de)基(ji)(ji)本面的(de)(de)判斷，如(ru)果公(gong)司本身質(zhi)地(di)不行，再便宜也沒有(you)(you)價值，不會有(you)(you)資(zi)(zi)金接盤。”上述基(ji)(ji)金子公(gong)司新(xin)三板投資(zi)(zi)人(ren)士表示(shi)。

  當(dang)前情況(kuang)下，很多即將到(dao)期的(de)(de)基金產品(pin)確實(shi)存在變現難的(de)(de)問題。上述券商資管人(ren)士用“擱淺(qian)的(de)(de)鯨(jing)(jing)魚”來(lai)形容新三(san)板基金到(dao)期無法(fa)退(tui)出(chu)的(de)(de)尷尬境地(di)。“我(wo)們(men)只能爭取將產品(pin)延(yan)期，等(deng)待市(shi)場回暖(nuan)，或者所投標(biao)的(de)(de)中有公司IPO。就像擱淺(qian)的(de)(de)鯨(jing)(jing)魚，被動地(di)等(deng)浪來(lai)。”

  “我們目(mu)前沒有到(dao)期(qi)(qi)難(nan)以變現(xian)的(de)(de)(de)(de)(de)產品。對(dui)(dui)于市場(chang)上(shang)出現(xian)的(de)(de)(de)(de)(de)到(dao)期(qi)(qi)難(nan)以變現(xian)的(de)(de)(de)(de)(de)新三板(ban)基金(jin)，我們不(bu)(bu)建(jian)(jian)議(yi)(yi)延期(qi)(qi)，延期(qi)(qi)并不(bu)(bu)能(neng)從根本上(shang)解決該基金(jin)的(de)(de)(de)(de)(de)流動性問題(ti)。我們的(de)(de)(de)(de)(de)建(jian)(jian)議(yi)(yi)是根據(ju)當前市場(chang)情況(kuang)，尋求最快(kuai)的(de)(de)(de)(de)(de)變現(xian)方案。對(dui)(dui)于其中完(wan)全不(bu)(bu)能(neng)變現(xian)的(de)(de)(de)(de)(de)公(gong)司(si)股(gu)(gu)票(piao)，采取(qu)以股(gu)(gu)票(piao)分(fen)配(pei)的(de)(de)(de)(de)(de)方式分(fen)配(pei)到(dao)各(ge)投資(zi)人。形成(cheng)糾紛的(de)(de)(de)(de)(de)，在(zai)股(gu)(gu)票(piao)實物分(fen)配(pei)之后(hou)，基金(jin)管理人根據(ju)有關法律(lv)法規以及簽(qian)訂的(de)(de)(de)(de)(de)合同(tong)，履(lv)行后(hou)續(xu)義務。”孫(sun)建(jian)(jian)波表示。

  但(dan)產品展(zhan)期(qi)(qi)也(ye)(ye)被部(bu)分基(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)管(guan)理人認為是(shi)最麻煩(fan)(fan)的辦法。“展(zhan)期(qi)(qi)需要(yao)所有(you)(you)基(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)投(tou)資人簽字(zi)，開基(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)持有(you)(you)人大會，一只(zhi)基(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)涉及的投(tou)資人數量也(ye)(ye)比較(jiao)多(duo)。如果投(tou)的項(xiang)目還不(bu)錯，產品凈值也(ye)(ye)沒出現多(duo)少浮虧(kui)，客戶還是(shi)愿(yuan)意(yi)(yi)展(zhan)期(qi)(qi)的。但(dan)如果產品虧(kui)損較(jiao)大，投(tou)的項(xiang)目也(ye)(ye)不(bu)好，客戶不(bu)愿(yuan)意(yi)(yi)展(zhan)期(qi)(qi)。” 上述滬(hu)上私募基(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)新三板投(tou)資人士表示，“其實傳統PE基(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)展(zhan)期(qi)(qi)的情況(kuang)也(ye)(ye)挺多(duo)。不(bu)同之處在于，PE基(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)多(duo)是(shi)有(you)(you)限合伙基(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)，單個投(tou)資人出資額往往幾千(qian)萬(wan)，比較(jiao)好溝(gou)通。但(dan)新三板多(duo)為契約型基(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)，門檻是(shi)100萬(wan)起，投(tou)資者(zhe)參差不(bu)齊(qi)，大多(duo)是(shi)靠渠道發(fa)行，機構本身(shen)跟投(tou)資人關系也(ye)(ye)不(bu)密切，因此，比傳統PE展(zhan)期(qi)(qi)要(yao)麻煩(fan)(fan)很多(duo)。”