流動(dong)性缺失退出(chu)壓力陡(dou)增

  目前(qian)市場上(shang)存續的(de)新三(san)板私(si)募基金(jin)(jin)產品(pin)，大多成立于2013~2015年，其中2015年成立的(de)產品(pin)占絕大比(bi)例。因此，今(jin)明(ming)兩(liang)年會(hui)有為數不(bu)少的(de)新三(san)板基金(jin)(jin)陸續到期，如(ru)何(he)順利變(bian)現退出，成為即將到期的(de)基金(jin)(jin)的(de)頭等大事(shi)。

  接受(shou)中國基金報記者采(cai)訪的(de)(de)多(duo)位業(ye)內人(ren)士認為，2015年高位建(jian)倉的(de)(de)基金，到期(qi)將面臨較(jiao)大(da)變現(xian)壓(ya)力，投資標的(de)(de)的(de)(de)質地和估值水(shui)平則成(cheng)為產(chan)品是否能順利變現(xian)的(de)(de)關鍵因素(su)。

  2015年建倉基金

  到期退出壓(ya)力(li)較大(da)

  據(ju)(ju)私募排排網不完全統(tong)計(ji)，目前(qian)有數據(ju)(ju)可查的(de)新三板私募基(ji)金中，近七(qi)成(cheng)自成(cheng)立(li)以來的(de)收益為負(fu)，這些虧損的(de)基(ji)金產品多在2015年成(cheng)立(li)和建倉。

  據中國(guo)基(ji)金(jin)報記者了(le)解，由于新三板基(ji)金(jin)期(qi)限多為“2+1”或(huo)“3+2”，今(jin)年(nian)已到(dao)期(qi)或(huo)即將到(dao)期(qi)的(de)基(ji)本都是(shi)2013~2014年(nian)發行(xing)的(de)產品。“有(you)些(xie)基(ji)金(jin)是(shi)在2014年(nian)或(huo)之前完成建(jian)倉(cang)，并(bing)在2015年(nian)起逐步兌現(xian)收(shou)益，它們一(yi)般(ban)會(hui)有(you)一(yi)定的(de)正收(shou)益。考(kao)慮到(dao)新三板的(de)流(liu)動性較弱，未來(lai)一(yi)年(nian)內到(dao)期(qi)的(de)基(ji)金(jin)，由于其主要建(jian)倉(cang)時間(jian)可能在2015年(nian)，整(zheng)體收(shou)益情況恐怕不會(hui)太樂觀。”中閱資本總經理孫建(jian)波表示。

  新(xin)鼎榮盛資(zi)本董(dong)事長(chang)、總經理張馳(chi)和(he)南山投資(zi)創始合伙人周運南則表示，產品的(de)收(shou)益情況跟建(jian)倉時(shi)點(dian)有(you)很(hen)大關系(xi)。2015年4月(yue)，新(xin)三板(ban)做市指數曾一度(du)達到(dao)(dao)2200點(dian)的(de)歷史高位(wei)，但隨后(hou)受流動性欠佳、配套制度(du)滯后(hou)、監(jian)管趨嚴等因素影響，新(xin)三板(ban)估值水平一直下移，目前為止(zhi)，相(xiang)關指數已(yi)幾近腰斬。“在2015年較高點(dian)位(wei)建(jian)倉的(de)基(ji)金(jin)，大部分表現(xian)不(bu)理想，這部分基(ji)金(jin)到(dao)(dao)期時(shi)可能會面(mian)臨較大的(de)變現(xian)壓力(li)。”

  對于目前(qian)新三板基金整體業績較(jiao)差的(de)情況(kuang)，孫建波認(ren)為，其核(he)心原因是(shi)投資理念的(de)錯誤。

  “大多數(shu)(shu)新(xin)三(san)板基(ji)金投(tou)資(zi)新(xin)三(san)板公(gong)司(si)，是(shi)基(ji)于(yu)‘制度(du)套利(li)’的(de)(de)(de)邏輯(ji)來投(tou)資(zi)。他們(men)希望新(xin)三(san)板在制度(du)變革(ge)的(de)(de)(de)推動下，實現(xian)公(gong)司(si)估值的(de)(de)(de)提升，從而(er)實現(xian)制度(du)套利(li)。但目前相關制度(du)尚未帶(dai)來估值和(he)流動性的(de)(de)(de)實質(zhi)提高。”孫建波認為，正(zheng)確的(de)(de)(de)投(tou)資(zi)思路應該(gai)是(shi)基(ji)于(yu)產業(ye)和(he)公(gong)司(si)發(fa)展的(de)(de)(de)邏輯(ji)，以創投(tou)的(de)(de)(de)思維，來長期投(tou)資(zi)新(xin)三(san)板企業(ye)。“我(wo)們(men)必(bi)須明白，即便是(shi)納斯達克市場，也(ye)需(xu)要時間來發(fa)展，其(qi)公(gong)司(si)的(de)(de)(de)流動性也(ye)會呈現(xian)出(chu)一(yi)定的(de)(de)(de)分布特征，流動性不好的(de)(de)(de)公(gong)司(si)也(ye)是(shi)大多數(shu)(shu)。不能客觀地認識新(xin)三(san)板市場發(fa)展規律，導致根本性的(de)(de)(de)誤(wu)判，是(shi)新(xin)三(san)板基(ji)金整體業(ye)績不佳的(de)(de)(de)根本原因。”

  此(ci)外，周運南(nan)表示，近期(qi)很多(duo)企業由做(zuo)市(shi)轉(zhuan)讓(rang)轉(zhuan)為協(xie)議轉(zhuan)讓(rang)，對基(ji)金(jin)的凈值(zhi)也有一定影響。張馳表示，此(ci)前各托管方(fang)對新三板基(ji)金(jin)凈值(zhi)的定價方(fang)式混亂(luan)，目(mu)前凈值(zhi)計(ji)算(suan)方(fang)法正趨(qu)于統一，如果投(tou)資標的是(shi)做(zuo)市(shi)企業，便以做(zuo)市(shi)價作為凈值(zhi)考量，“進入做(zuo)市(shi)交易環節，價格才會相(xiang)對公(gong)允(yun)。”他介紹，如果投(tou)資標的為協(xie)議轉(zhuan)讓(rang)方(fang)式，凈值(zhi)計(ji)算(suan)則會采(cai)用成本價。

  較多新三板(ban)基(ji)金(jin)到期

  不會引發(fa)流動(dong)性風險

  “我們公(gong)司的(de)新三板(ban)產(chan)品(pin)(pin)(pin)都(dou)是2015年成(cheng)立的(de)，可以分為兩類(lei)：一(yi)類(lei)是提前結束的(de)產(chan)品(pin)(pin)(pin)，這類(lei)產(chan)品(pin)(pin)(pin)的(de)收益都(dou)還(huan)不(bu)錯；一(yi)類(lei)是正在逐步退(tui)出的(de)產(chan)品(pin)(pin)(pin)。” 某基金子(zi)公(gong)司人士(shi)表示，目前新三板(ban)流(liu)動(dong)性比(bi)較(jiao)差，公(gong)司旗(qi)下新三板(ban)產(chan)品(pin)(pin)(pin)退(tui)出一(yi)般(ban)有兩種方式：一(yi)是等IPO，二是利(li)用IPO預期，將投資項目轉給新的(de)接(jie)盤方。“以IPO為目標的(de)這類(lei)產(chan)品(pin)(pin)(pin)可能凈值(zhi)暫時并不(bu)好看(kan)，但未(wei)來收益可能會比(bi)較(jiao)理想。”

  “現(xian)(xian)在(zai)(zai)公司旗下(xia)有(you)產品(pin)到期，但很多(duo)投(tou)資標(biao)的(de)(de)(de)沒辦法按照現(xian)(xian)有(you)的(de)(de)(de)價格(ge)賣出去。如果硬(ying)要退出，就要做好基(ji)(ji)金(jin)產品(pin)在(zai)(zai)現(xian)(xian)有(you)凈值的(de)(de)(de)基(ji)(ji)礎上(shang)打三折甚(shen)至更多(duo)折扣的(de)(de)(de)準備。” 某券商(shang)資管新(xin)三板投(tou)資人(ren)士表示。

  新三板基(ji)金會(hui)否(fou)出現集(ji)中到期(qi)甩賣引發流(liu)動性風險的險境？

  在(zai)孫建波看來(lai)，由(you)于大部分新(xin)三板(ban)私(si)募基金(jin)(jin)是在(zai)2013~2015年(nian)這3年(nian)里迅猛(meng)發展起來(lai)的(de)(de)，2017~2018年(nian)將出(chu)現(xian)新(xin)三板(ban)基金(jin)(jin)集中到(dao)期(qi)的(de)(de)現(xian)象，流動性(xing)會存在(zai)一(yi)定(ding)壓(ya)力(li)，但由(you)于新(xin)三板(ban)基金(jin)(jin)的(de)(de)期(qi)限設(she)計一(yi)般(ban)都是“x+y”的(de)(de)模式，新(xin)三板(ban)基金(jin)(jin)的(de)(de)到(dao)期(qi)時間具(ju)有很強(qiang)的(de)(de)彈性(xing)，不會出(chu)現(xian)集中到(dao)期(qi)甩賣的(de)(de)情況，也不會引發新(xin)三板(ban)市場的(de)(de)流動性(xing)危(wei)機(ji)。

  上述券(quan)商資管(guan)新(xin)三板投資人士表示，目前來看(kan)，即便新(xin)三板基金出現集(ji)中到期(qi)，也不會加劇市(shi)場的流動性危機，“因(yin)為新(xin)三板的流動性已處(chu)于冰點狀態(tai)，想拋售也很困難。”

  張馳也(ye)認為，按照(zhao)現(xian)在的(de)市(shi)場(chang)環境，新三板(ban)市(shi)場(chang)有三四(si)千(qian)億(yi)的(de)基金規模(mo)，而每天成(cheng)交(jiao)額只有10億(yi)左右。“基金要(yao)在二級市(shi)場(chang)變現(xian)很難，現(xian)在的(de)市(shi)場(chang)根本沒辦法解(jie)決這些基金的(de)退出(chu)問題(ti)。因此，即使出(chu)現(xian)集中(zhong)到(dao)期，也(ye)不會(hui)出(chu)現(xian)流動(dong)性危(wei)機。”張馳表示(shi)。

  上述基(ji)金(jin)子公司(si)(si)人(ren)士表(biao)示，新三板(ban)基(ji)金(jin)到(dao)期(qi)要從兩(liang)個(ge)維度來看：一(yi)是投(tou)資(zi)人(ren)的(de)角度，目前新三板(ban)退(tui)出途(tu)徑有限(xian)，各(ge)投(tou)資(zi)人(ren)之間比的(de)是經驗和(he)退(tui)出通道。“有些私(si)募趁(chen)著(zhu)行情好就發一(yi)波產品，但退(tui)出的(de)途(tu)徑很有限(xian)，只能被動(dong)等待資(zi)金(jin)接盤。”二(er)是新三板(ban)公司(si)(si)的(de)角度，投(tou)資(zi)標的(de)不同，退(tui)出的(de)情況會差異很大。

  周運南表(biao)示(shi)，在(zai)(zai)(zai)2015年初，新(xin)(xin)三(san)(san)板(ban)行情火(huo)爆時，市(shi)場(chang)(chang)上涌現(xian)(xian)(xian)很(hen)多(duo)(duo)新(xin)(xin)三(san)(san)板(ban)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)，并且多(duo)(duo)在(zai)(zai)(zai)當年完成建倉，一般新(xin)(xin)三(san)(san)板(ban)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)的(de)期限是“2+1”，所以理(li)論上講今(jin)明兩年會出現(xian)(xian)(xian)到期較多(duo)(duo)的(de)現(xian)(xian)(xian)象(xiang)。同時，由于(yu)新(xin)(xin)三(san)(san)板(ban)擬IPO企(qi)業的(de)三(san)(san)類(lei)股東問題一直懸而未決(jue)，在(zai)(zai)(zai)今(jin)年新(xin)(xin)三(san)(san)板(ban)企(qi)業停(ting)牌轉IPO的(de)潮(chao)流(liu)下，很(hen)多(duo)(duo)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)產品也(ye)會在(zai)(zai)(zai)停(ting)牌前(qian)被(bei)勸(quan)退(tui)。“通過二級(ji)市(shi)場(chang)(chang)的(de)觀(guan)察，確實有不少(shao)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)在(zai)(zai)(zai)二級(ji)市(shi)場(chang)(chang)套(tao)現(xian)(xian)(xian)或(huo)者正(zheng)在(zai)(zai)(zai)尋(xun)找(zhao)接盤方，新(xin)(xin)三(san)(san)板(ban)二級(ji)市(shi)場(chang)(chang)的(de)流(liu)動性困局和(he)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)套(tao)現(xian)(xian)(xian)難正(zheng)使得新(xin)(xin)三(san)(san)板(ban)二級(ji)市(shi)場(chang)(chang)形(xing)成一個惡性循(xun)環，這(zhe)也(ye)是當前(qian)做市(shi)指數不斷(duan)創歷史(shi)新(xin)(xin)低的(de)主要(yao)原因(yin)之一。”

  此外，滬上某私募基金新(xin)三(san)板(ban)投資(zi)人士也表示(shi)，去(qu)年(nian)年(nian)底新(xin)三(san)板(ban)市場有一波PRE-IPO的(de)行(xing)情，有些基金便趁機退出(chu)，但(dan)行(xing)情持續時間(jian)并不長。“新(xin)三(san)板(ban)做市指數之所以一直(zhi)在1000點左右(you)徘徊，基金逢高套現(xian)便是其(qi)中(zhong)的(de)癥結之一。”

  三(san)種方式實現退(tui)出(chu)

  難變現產(chan)品延期(qi)不易

  “即(ji)將(jiang)到(dao)期的基(ji)金(jin)目前都在忙一件事，就是積極尋(xun)找新的接盤(pan)資(zi)金(jin)，與(yu)其他(ta)機(ji)構的資(zi)金(jin)或自家成立的新基(ji)金(jin)進行對接。”張馳表示。

  在(zai)多位受訪的業內(nei)人士看(kan)來，目(mu)前(qian)新三(san)板基(ji)金(jin)產品到期退出(chu)一(yi)般有(you)三(san)種方(fang)式(shi)：一(yi)是直接在(zai)二級市場拋售(shou)；二是點對點協議轉讓(rang)或大(da)宗交易；三(san)是大(da)股東或者其(qi)關聯方(fang)回購。

  “在二級市場直接拋(pao)售的(de)交(jiao)易(yi)(yi)效率較(jiao)高，但對價格(ge)沖擊較(jiao)大。今年基金(jin)退(tui)出(chu)(chu)仍然是以(yi)二級市場賣出(chu)(chu)和(he)(he)協(xie)議(yi)轉讓(rang)為主，大宗交(jiao)易(yi)(yi)有關制度完善后，大宗交(jiao)易(yi)(yi)會(hui)逐步增多(duo)。”孫(sun)建(jian)波認為，新三板基金(jin)產品到(dao)期退(tui)出(chu)(chu)的(de)難易(yi)(yi)程度主要看(kan)持有公司的(de)業務情況和(he)(he)估(gu)值情況，目前機構間交(jiao)易(yi)(yi)協(xie)議(yi)的(de)達成，一般(ban)是參(can)照創(chuang)投的(de)估(gu)值，對公司進行整體評估(gu)。

  “優質標的始終都(dou)有流動性，比較容易(yi)變現，即便在(zai)二級市(shi)場(chang)難(nan)以消化，通(tong)過線(xian)下(xia)點對點的協議轉(zhuan)讓或大宗(zong)交易(yi)直接轉(zhuan)讓，照樣會有收(shou)益。如(ru)果標的一般(ban)，要(yao)找(zhao)到合(he)適的接盤方很難(nan)，往往只能選擇延期。”張馳透露，現在(zai)很多私募都(dou)陸續遇到延期問題(ti)。

  “無論(lun)采取哪(na)種方(fang)式退出，所(suo)有的一切都是(shi)基于(yu)標的基本面的判(pan)斷，如果公司(si)本身(shen)質地不行，再便(bian)宜也沒有價值，不會有資金(jin)接盤。”上述基金(jin)子公司(si)新(xin)三板投(tou)資人(ren)士(shi)表(biao)示。

  當(dang)前情況下，很多即將(jiang)到(dao)(dao)期(qi)(qi)的(de)(de)基(ji)金產品確實存在變(bian)現難的(de)(de)問題。上述券商資管人士用“擱(ge)淺的(de)(de)鯨(jing)魚”來(lai)形容新三(san)板基(ji)金到(dao)(dao)期(qi)(qi)無法退出的(de)(de)尷尬(ga)境(jing)地(di)(di)。“我們(men)只能爭取將(jiang)產品延(yan)期(qi)(qi)，等(deng)(deng)待(dai)市場(chang)回暖，或者所投標(biao)的(de)(de)中有公司(si)IPO。就像擱(ge)淺的(de)(de)鯨(jing)魚，被動地(di)(di)等(deng)(deng)浪來(lai)。”

  “我們目前(qian)沒有到期(qi)難(nan)以變(bian)現(xian)的(de)產(chan)品。對于市(shi)場上(shang)出現(xian)的(de)到期(qi)難(nan)以變(bian)現(xian)的(de)新三(san)板基金(jin)，我們不建議(yi)延期(qi)，延期(qi)并不能從根本上(shang)解決該基金(jin)的(de)流(liu)動(dong)性問(wen)題。我們的(de)建議(yi)是(shi)根據當前(qian)市(shi)場情況(kuang)，尋求最快的(de)變(bian)現(xian)方案。對于其(qi)中完全不能變(bian)現(xian)的(de)公司股票(piao)(piao)，采取以股票(piao)(piao)分(fen)配的(de)方式分(fen)配到各投資人。形成糾紛的(de)，在股票(piao)(piao)實物分(fen)配之(zhi)后(hou)，基金(jin)管理人根據有關(guan)法(fa)律法(fa)規以及簽訂(ding)的(de)合(he)同，履行后(hou)續(xu)義務。”孫建波表示(shi)。

  但(dan)產(chan)品展(zhan)期也(ye)(ye)被部分基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)管理人(ren)(ren)認為(wei)是最麻煩的(de)(de)(de)辦(ban)法。“展(zhan)期需要所有基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)投(tou)(tou)資(zi)人(ren)(ren)簽(qian)字(zi)，開基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)持(chi)有人(ren)(ren)大會，一只(zhi)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)涉及(ji)的(de)(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)人(ren)(ren)數量(liang)也(ye)(ye)比(bi)較多(duo)(duo)(duo)。如果(guo)投(tou)(tou)的(de)(de)(de)項(xiang)目還(huan)不(bu)錯，產(chan)品凈值(zhi)也(ye)(ye)沒出現(xian)多(duo)(duo)(duo)少浮(fu)虧(kui)(kui)，客戶(hu)還(huan)是愿意(yi)展(zhan)期的(de)(de)(de)。但(dan)如果(guo)產(chan)品虧(kui)(kui)損較大，投(tou)(tou)的(de)(de)(de)項(xiang)目也(ye)(ye)不(bu)好(hao)，客戶(hu)不(bu)愿意(yi)展(zhan)期。” 上(shang)(shang)述滬上(shang)(shang)私募(mu)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)新(xin)三板投(tou)(tou)資(zi)人(ren)(ren)士表示，“其(qi)實(shi)傳統(tong)PE基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)展(zhan)期的(de)(de)(de)情況也(ye)(ye)挺多(duo)(duo)(duo)。不(bu)同之處(chu)在于，PE基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)多(duo)(duo)(duo)是有限(xian)合(he)伙基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)，單個投(tou)(tou)資(zi)人(ren)(ren)出資(zi)額往(wang)(wang)往(wang)(wang)幾(ji)千萬(wan)，比(bi)較好(hao)溝通(tong)。但(dan)新(xin)三板多(duo)(duo)(duo)為(wei)契約型基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)，門檻是100萬(wan)起，投(tou)(tou)資(zi)者參差不(bu)齊，大多(duo)(duo)(duo)是靠渠道發行，機構本身跟(gen)投(tou)(tou)資(zi)人(ren)(ren)關系(xi)也(ye)(ye)不(bu)密(mi)切(qie)，因此，比(bi)傳統(tong)PE展(zhan)期要麻煩很多(duo)(duo)(duo)。”