與(yu)營(ying)業(ye)收入(ru)和(he)凈利潤相(xiang)比，新三板企業(ye)現金流的增(zeng)長更(geng)為乏力，盈(ying)利質量和(he)走勢均引人擔憂(you)。

　　主板、中(zhong)小板、的(de)經(jing)營(ying)現(xian)金流在(zai)(zai)過去三(san)年(nian)均實現(xian)了穩定增長，年(nian)漲幅(fu)大(da)多維持在(zai)(zai)10%至(zhi)30%之間(jian)。新三(san)板大(da)中(zhong)企(qi)業組的(de)經(jing)營(ying)現(xian)金流表現(xian)略(lve)遜于A股，2016年(nian)的(de)平均值較2015年(nian)有所下滑(hua)，但(dan)從中(zhong)位數來看依然保持了10%以上的(de)增長率。

　　相比(bi)之(zhi)下(xia)，新(xin)三(san)板中(zhong)小微企業近三(san)年的(de)經營現金流(liu)下(xia)滑嚴重，組內企業平均值由(you)2014年的(de)183萬元(yuan)降(jiang)至2016年的(de)38萬元(yuan)，年降(jiang)幅在50%以上，盈利質量不(bu)容(rong)樂觀。

　　從投(tou)資(zi)現(xian)金(jin)(jin)流(liu)上看，在A股和新三板大中企業逐年增(zeng)加投(tou)資(zi)支出金(jin)(jin)額(e)的同時(shi)，新三板中小(xiao)微企業在2016年的投(tou)資(zi)支出額(e)卻同比(bi)下降，用于擴大再生產的投(tou)資(zi)金(jin)(jin)額(e)的減少使(shi)其未來改善經營現(xian)金(jin)(jin)流(liu)的難度進一步增(zeng)加。

　　根(gen)據統計，2015年(nian)(nian)新(xin)(xin)定增(zeng)實(shi)際募資(zi)金額(e)幾乎是(shi)上年(nian)(nian)的(de)10倍(bei)，2016年(nian)(nian)比2015年(nian)(nian)略有(you)上漲。不過(guo)，由于(yu)大(da)量(liang)的(de)企業是(shi)在(zai)2015、2016年(nian)(nian)在(zai)新(xin)(xin)三(san)板(ban)掛(gua)牌，對于(yu)納入(ru)統計的(de)7100多家新(xin)(xin)三(san)板(ban)公司(si)，近兩年(nian)(nian)融(rong)資(zi)情況(kuang)的(de)變(bian)遷，從籌資(zi)活動(dong)現金流入(ru)手來(lai)考察，可能更為(wei)清晰。

　　在(zai)企(qi)業(ye)(ye)(ye)掛牌前(qian)(qian)后，“吸收(shou)投資(zi)(zi)收(shou)到(dao)的(de)現(xian)金(jin)”項目的(de)主要(yao)核算(suan)對(dui)象分別是企(qi)業(ye)(ye)(ye)收(shou)到(dao)的(de)股東增(zeng)資(zi)(zi)的(de)現(xian)金(jin)和企(qi)業(ye)(ye)(ye)票所募集到(dao)的(de)資(zi)(zi)金(jin)。根(gen)據樣(yang)本數(shu)據統(tong)計，2016年樣(yang)本內新(xin)三板(ban)企(qi)業(ye)(ye)(ye)定向增(zeng)發合計募資(zi)(zi)金(jin)額為(wei)953億(yi)(yi)元(yuan)，吸收(shou)投資(zi)(zi)收(shou)到(dao)的(de)現(xian)金(jin)合計1062億(yi)(yi)元(yuan)，二者(zhe)基本相當。反(fan)觀2015年，樣(yang)本企(qi)業(ye)(ye)(ye)定增(zeng)募資(zi)(zi)合計587億(yi)(yi)元(yuan)，吸收(shou)投資(zi)(zi)收(shou)到(dao)的(de)現(xian)金(jin)卻高達(da)1637億(yi)(yi)，前(qian)(qian)者(zhe)僅為(wei)后者(zhe)的(de)36%。

　　可見，從“吸收(shou)投資(zi)收(shou)到的(de)現金”項(xiang)目看，這些企業2016年的(de)籌(chou)資(zi)總量較2015年下降了超過(guo)三(san)分之一。

　　此(ci)外(wai)，以上數(shu)據還表明(ming)，近兩年(nian)掛(gua)(gua)牌的(de)(de)企業在(zai)2015年(nian)掛(gua)(gua)牌前，可能出現過較(jiao)為(wei)密集的(de)(de)增資(zi)(zi)入(ru)股(gu)行(xing)為(wei)。這種行(xing)為(wei)一般(ban)發(fa)生在(zai)股(gu)改前后(hou)，入(ru)股(gu)者包含戰略(lve)投(tou)資(zi)(zi)者、、高管、核心員工等。2015年(nian)新(xin)火爆，預(yu)期收(shou)益(yi)的(de)(de)提高增加了(le)各方在(zai)掛(gua)(gua)牌前增資(zi)(zi)入(ru)股(gu)的(de)(de)意愿，使得企業整體吸收(shou)投(tou)資(zi)(zi)收(shou)到的(de)(de)現金遠高于掛(gua)(gua)牌后(hou)定增的(de)(de)金額。2016年(nian)這種現象則大為(wei)減少。

　　從現(xian)金流(liu)入流(liu)出(chu)結構(gou)上(shang)(shang)看，過去三(san)年新三(san)板(ban)(ban)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)與A股企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)呈現(xian)出(chu)了(le)顯著差異（見表2，為(wei)排(pai)除IPO對(dui)現(xian)金流(liu)結構(gou)的(de)(de)(de)(de)影響，僅統(tong)計(ji)2014年以前上(shang)(shang)市的(de)(de)(de)(de)A股）。新三(san)板(ban)(ban)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)經營活動產生(sheng)的(de)(de)(de)(de)現(xian)金流(liu)流(liu)入和流(liu)出(chu)占比均在(zai)70%左右，始終高(gao)于A股的(de)(de)(de)(de)這一比例，2016年二者相差更(geng)是(shi)超過了(le)10個百分點。而在(zai)投(tou)資和籌(chou)資的(de)(de)(de)(de)現(xian)金流(liu)占比方面新三(san)板(ban)(ban)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)則明(ming)顯低于主板(ban)(ban)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)，尤(you)其在(zai)投(tou)資現(xian)金流(liu)的(de)(de)(de)(de)流(liu)入和流(liu)出(chu)上(shang)(shang)，主板(ban)(ban)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)該項現(xian)金流(liu)量所(suo)占的(de)(de)(de)(de)比例的(de)(de)(de)(de)絕對(dui)數值幾(ji)乎(hu)是(shi)新三(san)板(ban)(ban)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)兩(liang)倍。

　　可見，相對(dui)于主板，新(xin)三板企業(ye)的現(xian)金(jin)(jin)流(liu)(liu)來源更為單一(yi)，現(xian)金(jin)(jin)流(liu)(liu)凈額對(dui)企業(ye)經(jing)(jing)營(ying)狀況的依賴度更大，投融資功能尚有較大的提升空間，一(yi)旦經(jing)(jing)營(ying)狀況出現(xian)波動，企業(ye)也更容易陷入現(xian)金(jin)(jin)流(liu)(liu)斷裂危(wei)機。同時(shi)，過(guo)低的投資現(xian)金(jin)(jin)流(liu)(liu)流(liu)(liu)出占比會放緩企業(ye)增長的速度，不利于未來現(xian)金(jin)(jin)流(liu)(liu)增長。

　　銷售現(xian)金回報率低(di)

　　企業議(yi)價能力偏(pian)弱

　　我們將企業(ye)通過經營(ying)活動產生的(de)現(xian)(xian)金(jin)流凈額與當年營(ying)業(ye)收入的(de)比(bi)值記作(zuo)銷售現(xian)(xian)金(jin)比(bi)，該指標用于反映(ying)企業(ye)每單位銷售額所(suo)得到的(de)凈現(xian)(xian)金(jin)以評(ping)價企業(ye)獲取現(xian)(xian)金(jin)的(de)能(neng)力。

　　2016年，A股主板(ban)(ban)、中(zhong)小板(ban)(ban)和創業(ye)板(ban)(ban)的銷(xiao)售現(xian)金(jin)比均為10%左右，相比之下(xia)，新三板(ban)(ban)大中(zhong)企業(ye)組的這(zhe)一(yi)(yi)比值(zhi)僅(jin)為4.6%，尚不足前者的一(yi)(yi)半，而新三板(ban)(ban)中(zhong)小微(wei)企業(ye)組的這(zhe)一(yi)(yi)比值(zhi)更是低至了1.8%，盈利質量堪憂（見圖(tu)2）。

　　結合過(guo)去三年的(de)(de)變動(dong)來看，新三板(ban)企(qi)業相(xiang)對于主(zhu)板(ban)企(qi)業的(de)(de)弱盈利(li)能力一直存在且愈演(yan)愈烈(lie)。2014年新三板(ban)中(zhong)小微企(qi)業組的(de)(de)銷售(shou)現金回報率尚(shang)能達到(dao)4%，及至2015年這一數值(zhi)便跌去大半，僅有1.9%。而與此同時(shi)，創業板(ban)的(de)(de)這一指標始終保(bao)持穩定，主(zhu)板(ban)和(he)中(zhong)小板(ban)企(qi)業每年還有1%的(de)(de)提升，新三板(ban)企(qi)業和(he)A股(gu)企(qi)業在盈利(li)質(zhi)量變動(dong)上呈現出(chu)了截然相(xiang)反的(de)(de)趨(qu)勢。

　　進(jin)一步用銷(xiao)售收(shou)(shou)現比（銷(xiao)售商(shang)(shang)品(pin)提供(gong)勞務收(shou)(shou)到的現金(jin)/營業(ye)收(shou)(shou)入(ru)）來考察(cha)企(qi)業(ye)的現金(jin)回收(shou)(shou)速(su)度(du)。統(tong)計顯示，2016年新(xin)三(san)板(ban)企(qi)業(ye)的這一比值中位數為101%，A股(gu)主板(ban)和創業(ye)板(ban)分別為104%和97%，數值上并無明(ming)顯差異，證明(ming)新(xin)三(san)板(ban)企(qi)業(ye)在銷(xiao)售商(shang)(shang)品(pin)和提供(gong)主營業(ye)務上的現金(jin)回收(shou)(shou)速(su)度(du)并未落后于A股(gu)企(qi)業(ye)。

　　應收賬款周轉率同(tong)樣印證(zheng)了這一(yi)結論。如圖(tu)3所(suo)示(shi)，新(xin)三板和信息技術企業過(guo)去(qu)三年的應收賬款周轉天數介(jie)于主板和創業板之(zhi)間，2016年大中企業組和中小微企業組的中位數分別為(wei)110天130天。

　　不過(guo)，值(zhi)得(de)注意的是，雖然(ran)從應收(shou)(shou)賬(zhang)款(kuan)(kuan)周(zhou)轉天(tian)數的中(zhong)位數上看新(xin)三(san)板中(zhong)小(xiao)微企(qi)業(ye)組與其他企(qi)業(ye)組沒(mei)有(you)(you)明顯差別(bie)，但其平均值(zhi)高(gao)達220天(tian)，比(bi)(bi)其他企(qi)業(ye)組高(gao)出50%左右。可見，中(zhong)小(xiao)微企(qi)業(ye)組內(nei)企(qi)業(ye)差別(bie)較(jiao)大，應收(shou)(shou)賬(zhang)款(kuan)(kuan)期限(xian)過(guo)長或是壞賬(zhang)金額高(gao)的企(qi)業(ye)多在此組聚集(ji)。此外，新(xin)三(san)板中(zhong)小(xiao)微企(qi)業(ye)的應收(shou)(shou)賬(zhang)款(kuan)(kuan)周(zhou)轉天(tian)數在過(guo)去三(san)年的增(zeng)長率較(jiao)高(gao)，企(qi)業(ye)回款(kuan)(kuan)速度(du)有(you)(you)逐漸(jian)變緩的趨勢，未來銷售收(shou)(shou)現(xian)比(bi)(bi)指標存在惡化(hua)的可能。

　　綜上，造成新三板企業銷(xiao)售現金(jin)比低于A股企業的(de)(de)原因并(bing)非企業的(de)(de)現金(jin)回收速度(du)，而更可能是與購買商品、支(zhi)付勞務的(de)(de)現金(jin)支(zhi)出(chu)速度(du)有關。

　　過去三(san)年(nian)新三(san)板企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)應付(fu)(fu)賬款(kuan)的(de)周(zhou)(zhou)轉(zhuan)(zhuan)天(tian)數始終低(di)于A股企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)。2016年(nian)，新三(san)板大中(zhong)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)組和中(zhong)小(xiao)微企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)組的(de)應付(fu)(fu)賬款(kuan)周(zhou)(zhou)轉(zhuan)(zhuan)天(tian)數中(zhong)位數為83天(tian)與78天(tian)，分別比創業(ye)(ye)(ye)板企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)少了(le)16與21天(tian)。而對于中(zhong)小(xiao)微企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)，2016年(nian)應付(fu)(fu)賬款(kuan)的(de)周(zhou)(zhou)轉(zhuan)(zhuan)天(tian)數更是比應收賬款(kuan)少了(le)52天(tian)，這逐年(nian)擴大的(de)差值削(xue)弱了(le)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)現金(jin)流(liu)周(zhou)(zhou)轉(zhuan)(zhuan)的(de)安(an)全邊界。

　　應付(fu)賬(zhang)款相(xiang)對較短的(de)周(zhou)轉周(zhou)期說明新三板(ban)(ban)企(qi)業在與上游企(qi)業談判的(de)過(guo)程中缺(que)乏優勢。畢(bi)竟大多數新三板(ban)(ban)企(qi)業的(de)市場影(ying)響力有限，與A股相(xiang)比(bi)更是缺(que)乏行業龍頭企(qi)業，整(zheng)體而言在供應商(shang)處的(de)信用評級較弱。

　　除了支(zhi)(zhi)付經營(ying)成本產生的(de)(de)(de)相關現金(jin)流(liu)支(zhi)(zhi)出(chu)外，過去兩年新(xin)三板掛(gua)牌(pai)、擬掛(gua)牌(pai)及(ji)擬轉(zhuan)板的(de)(de)(de)企(qi)業數量迅速增(zeng)長，由此(ci)產生的(de)(de)(de)與(yu)掛(gua)牌(pai)上(shang)市相關的(de)(de)(de)費用也導致了其他現金(jin)流(liu)支(zhi)(zhi)出(chu)的(de)(de)(de)增(zeng)加，進(jin)而(er)影響(xiang)了經營(ying)活動產生的(de)(de)(de)現金(jin)流(liu)凈額。

　　經營現金流

　　與(yu)凈(jing)利(li)潤(run)走勢分化明(ming)顯

　　從表1和(he)上(shang)節的(de)(de)分析可(ke)以(yi)看出，新三板中小(xiao)微企(qi)(qi)業(ye)組的(de)(de)經營活動產生(sheng)(sheng)的(de)(de)現金凈流量在過(guo)去兩年下(xia)滑嚴(yan)重(zhong)，與凈利(li)潤增長率產生(sheng)(sheng)了嚴(yan)重(zhong)背(bei)離。這(zhe)種背(bei)離一方(fang)(fang)面可(ke)能(neng)(neng)是由于企(qi)(qi)業(ye)收益質量較低，企(qi)(qi)業(ye)從利(li)潤到現金流的(de)(de)轉化較為困(kun)難所(suo)致，另一方(fang)(fang)面則(ze)可(ke)能(neng)(neng)與財務報表質量不高，企(qi)(qi)業(ye)刻意粉飾利(li)潤表的(de)(de)行(xing)為有關。

　　用企(qi)業(ye)經營(ying)活(huo)動產生的現金(jin)凈流(liu)量與當(dang)年歸屬于母公司(si)凈利潤的比值，作為凈利潤的現金(jin)回報(bao)率(lv)指標，該項指標過低(di)表明企(qi)業(ye)的收益質(zhi)量不佳(jia)或(huo)是企(qi)業(ye)有(you)通過會(hui)計手法(fa)粉飾利潤表、甚至違規造假的嫌疑。

　　表3列示(shi)了(le)2016年新三板所有凈利潤超(chao)過100萬元(yuan)和1000萬元(yuan)的(de)(de)企業(ye)(ye)中(zhong)凈利潤現(xian)金(jin)回報率(lv)最低的(de)(de)10家企業(ye)(ye)（排除分(fen)母為(wei)負數和分(fen)母絕對值過小對比值產(chan)生的(de)(de)影響），樂享方登(deng)、鋼銀分(fen)列兩個企業(ye)(ye)組的(de)(de)榜首(shou)，比值分(fen)別為(wei)

　　-70%和(he)-46%，分(fen)列兩組第十名的企(qi)業的這一比值分(fen)別為(wei)-25%和(he)-6%，比值小于-30%的企(qi)業有樂(le)享方(fang)登、(46.00 +0.86%,)、如涵控股、鋼銀電商、科諾偉(wei)業、印派森(sen)7家。

　　結合(he)企(qi)(qi)業的(de)(de)經營(ying)現(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)金流(liu)量明細和銷售收現(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)比指標，我們將造成表3中的(de)(de)企(qi)(qi)業凈利潤現(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)金回報率過低的(de)(de)主(zhu)要原(yuan)因歸(gui)(gui)為(wei)主(zhu)營(ying)業務現(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)金收入過低（類(lei)型(xing)(xing)1）、主(zhu)營(ying)業務現(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)金支出過高(gao)(gao)（類(lei)型(xing)(xing)2）、其(qi)(qi)他經營(ying)現(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)金過高(gao)(gao)（類(lei)型(xing)(xing)3）三(san)類(lei)。其(qi)(qi)中，歸(gui)(gui)因于(yu)類(lei)型(xing)(xing)3的(de)(de)企(qi)(qi)業有同益股份、樂派(pai)森兩家(jia)，而其(qi)(qi)余企(qi)(qi)業的(de)(de)指標異常均由與主(zhu)營(ying)業務相關的(de)(de)現(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)金流(liu)所影(ying)響，歸(gui)(gui)因于(yu)主(zhu)營(ying)業務現(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)金收入過低或現(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)金支出過高(gao)(gao)的(de)(de)企(qi)(qi)業分別有7家(jia)和10家(jia)。

　　主營業務現金流對凈利潤現金回(hui)報率的高影響(xiang)力，表明上榜企業該(gai)項指標的異(yi)常(chang)情形(xing)可能(neng)并非偶發，而是(shi)與(yu)企業收入與(yu)支出的方式有關。可以預(yu)見，對于(yu)此類(lei)企業，未來(lai)凈利潤現金回(hui)報率指標的改善是(shi)項長期行為。