與營業(ye)收入和(he)凈利潤相比，新三(san)板企業(ye)現金流的增長更為乏(fa)力，盈利質(zhi)量和(he)走勢均引(yin)人擔憂(you)。

　　主板、中小板、的(de)(de)經營(ying)現(xian)金流(liu)在(zai)過去(qu)三(san)年均(jun)(jun)實(shi)現(xian)了穩定增長(chang)，年漲幅大多維持(chi)在(zai)10%至30%之間。新三(san)板大中企業(ye)組的(de)(de)經營(ying)現(xian)金流(liu)表現(xian)略遜(xun)于A股(gu)，2016年的(de)(de)平均(jun)(jun)值較2015年有所下滑，但(dan)從(cong)中位數來看依然保持(chi)了10%以(yi)上的(de)(de)增長(chang)率(lv)。

　　相(xiang)比之下(xia)(xia)，新三板中小微企(qi)業近三年的(de)經營現金流下(xia)(xia)滑嚴重，組內企(qi)業平均(jun)值由2014年的(de)183萬元降至2016年的(de)38萬元，年降幅在50%以上，盈利質(zhi)量不容(rong)樂觀。

　　從投資現金(jin)(jin)流上看(kan)，在A股(gu)和新三(san)板大中(zhong)企(qi)業逐年增(zeng)(zeng)加投資支(zhi)出金(jin)(jin)額(e)的同時，新三(san)板中(zhong)小(xiao)微企(qi)業在2016年的投資支(zhi)出額(e)卻同比下降，用(yong)于擴大再生產的投資金(jin)(jin)額(e)的減少使其(qi)未來改(gai)善經營(ying)現金(jin)(jin)流的難度進(jin)一步增(zeng)(zeng)加。

　　根據(ju)統(tong)計，2015年(nian)(nian)(nian)(nian)新(xin)定增實際募資金額幾(ji)乎是(shi)上(shang)年(nian)(nian)(nian)(nian)的(de)(de)(de)(de)10倍，2016年(nian)(nian)(nian)(nian)比(bi)2015年(nian)(nian)(nian)(nian)略有(you)上(shang)漲(zhang)。不過，由于(yu)大量的(de)(de)(de)(de)企業(ye)是(shi)在(zai)2015、2016年(nian)(nian)(nian)(nian)在(zai)新(xin)三(san)板掛牌(pai)，對于(yu)納入統(tong)計的(de)(de)(de)(de)7100多家新(xin)三(san)板公司(si)，近兩年(nian)(nian)(nian)(nian)融資情(qing)況的(de)(de)(de)(de)變遷，從籌資活動現金流(liu)入手來考察，可(ke)能更為清晰。

　　在企(qi)(qi)業(ye)掛牌前后，“吸(xi)(xi)(xi)收投資(zi)(zi)收到(dao)的(de)(de)現(xian)金(jin)(jin)”項(xiang)目(mu)的(de)(de)主要(yao)核算對象(xiang)分別是企(qi)(qi)業(ye)收到(dao)的(de)(de)股東增(zeng)資(zi)(zi)的(de)(de)現(xian)金(jin)(jin)和企(qi)(qi)業(ye)票所(suo)募(mu)集(ji)到(dao)的(de)(de)資(zi)(zi)金(jin)(jin)。根據樣本數(shu)據統計，2016年樣本內新(xin)三板企(qi)(qi)業(ye)定向(xiang)增(zeng)發合(he)計募(mu)資(zi)(zi)金(jin)(jin)額為953億元(yuan)，吸(xi)(xi)(xi)收投資(zi)(zi)收到(dao)的(de)(de)現(xian)金(jin)(jin)合(he)計1062億元(yuan)，二者(zhe)基(ji)本相當。反觀2015年，樣本企(qi)(qi)業(ye)定增(zeng)募(mu)資(zi)(zi)合(he)計587億元(yuan)，吸(xi)(xi)(xi)收投資(zi)(zi)收到(dao)的(de)(de)現(xian)金(jin)(jin)卻高(gao)達(da)1637億，前者(zhe)僅為后者(zhe)的(de)(de)36%。

　　可見，從“吸收投資(zi)收到的現金”項目看，這(zhe)些企業(ye)2016年(nian)的籌資(zi)總(zong)量(liang)較2015年(nian)下降了超過三分之一。

　　此外(wai)，以上數(shu)據還(huan)表明，近(jin)兩(liang)年掛(gua)牌(pai)的(de)企業在2015年掛(gua)牌(pai)前，可能(neng)出現(xian)過較為密集的(de)增資(zi)入股(gu)行為。這(zhe)種行為一般(ban)發生(sheng)在股(gu)改前后，入股(gu)者包含戰(zhan)略投(tou)資(zi)者、、高管(guan)、核心員工等。2015年新(xin)火爆，預期收(shou)益的(de)提高增加了各方在掛(gua)牌(pai)前增資(zi)入股(gu)的(de)意(yi)愿，使得企業整體吸(xi)收(shou)投(tou)資(zi)收(shou)到的(de)現(xian)金遠高于(yu)掛(gua)牌(pai)后定增的(de)金額。2016年這(zhe)種現(xian)象則大為減少。

　　從現(xian)(xian)金(jin)(jin)(jin)流(liu)(liu)(liu)入流(liu)(liu)(liu)出(chu)結構上(shang)看，過去(qu)三(san)(san)年(nian)新(xin)三(san)(san)板企(qi)業(ye)(ye)與A股(gu)企(qi)業(ye)(ye)呈現(xian)(xian)出(chu)了顯著(zhu)差(cha)異（見表(biao)2，為(wei)排除IPO對現(xian)(xian)金(jin)(jin)(jin)流(liu)(liu)(liu)結構的(de)影(ying)響，僅統計(ji)2014年(nian)以前上(shang)市的(de)A股(gu)）。新(xin)三(san)(san)板企(qi)業(ye)(ye)經(jing)營(ying)活動(dong)產生的(de)現(xian)(xian)金(jin)(jin)(jin)流(liu)(liu)(liu)流(liu)(liu)(liu)入和流(liu)(liu)(liu)出(chu)占(zhan)比均(jun)在(zai)70%左(zuo)右，始(shi)終高(gao)于A股(gu)的(de)這(zhe)一(yi)比例，2016年(nian)二者(zhe)相差(cha)更是超過了10個(ge)百(bai)分(fen)點。而在(zai)投(tou)資和籌資的(de)現(xian)(xian)金(jin)(jin)(jin)流(liu)(liu)(liu)占(zhan)比方(fang)面(mian)新(xin)三(san)(san)板企(qi)業(ye)(ye)則(ze)明(ming)顯低(di)于主板企(qi)業(ye)(ye)，尤其(qi)在(zai)投(tou)資現(xian)(xian)金(jin)(jin)(jin)流(liu)(liu)(liu)的(de)流(liu)(liu)(liu)入和流(liu)(liu)(liu)出(chu)上(shang)，主板企(qi)業(ye)(ye)該項現(xian)(xian)金(jin)(jin)(jin)流(liu)(liu)(liu)量(liang)所占(zhan)的(de)比例的(de)絕對數值幾乎是新(xin)三(san)(san)板企(qi)業(ye)(ye)的(de)兩倍。

　　可見(jian)，相對(dui)于(yu)主(zhu)板，新三板企業(ye)的現(xian)(xian)金(jin)流(liu)(liu)(liu)來(lai)(lai)源更為單(dan)一，現(xian)(xian)金(jin)流(liu)(liu)(liu)凈(jing)額對(dui)企業(ye)經營(ying)狀況(kuang)的依賴(lai)度更大(da)(da)，投融資(zi)功能尚有(you)較(jiao)大(da)(da)的提升空間，一旦(dan)經營(ying)狀況(kuang)出(chu)現(xian)(xian)波(bo)動，企業(ye)也更容易陷入現(xian)(xian)金(jin)流(liu)(liu)(liu)斷(duan)裂(lie)危機。同時(shi)，過(guo)低的投資(zi)現(xian)(xian)金(jin)流(liu)(liu)(liu)流(liu)(liu)(liu)出(chu)占比會放(fang)緩企業(ye)增長的速度，不(bu)利于(yu)未來(lai)(lai)現(xian)(xian)金(jin)流(liu)(liu)(liu)增長。

　　銷售現(xian)金回(hui)報(bao)率低

　　企業議價能力偏弱

　　我們(men)將企業(ye)通過(guo)經營(ying)活動產生的(de)現金流凈額與當年營(ying)業(ye)收入(ru)的(de)比值(zhi)記作銷售現金比，該指標用于(yu)反(fan)映企業(ye)每單位(wei)銷售額所得到的(de)凈現金以評價企業(ye)獲取現金的(de)能力。

　　2016年(nian)，A股主板(ban)、中(zhong)(zhong)小板(ban)和創業(ye)板(ban)的(de)銷售現金比均(jun)為10%左右，相(xiang)比之下，新三(san)板(ban)大中(zhong)(zhong)企業(ye)組的(de)這(zhe)一比值(zhi)僅為4.6%，尚不(bu)足前者的(de)一半，而新三(san)板(ban)中(zhong)(zhong)小微企業(ye)組的(de)這(zhe)一比值(zhi)更是低至了1.8%，盈利質(zhi)量堪憂（見圖2）。

　　結合過去(qu)三(san)年(nian)(nian)的變動來看(kan)，新三(san)板(ban)(ban)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)相(xiang)對于(yu)主(zhu)(zhu)板(ban)(ban)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)的弱盈(ying)利能(neng)力一(yi)直存在且(qie)愈演愈烈。2014年(nian)(nian)新三(san)板(ban)(ban)中小微(wei)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)組的銷售現(xian)金回報率尚能(neng)達(da)到4%，及(ji)至2015年(nian)(nian)這一(yi)數值便跌去(qu)大半，僅(jin)有1.9%。而(er)與此同時，創業(ye)(ye)板(ban)(ban)的這一(yi)指標始終保持(chi)穩定，主(zhu)(zhu)板(ban)(ban)和(he)(he)中小板(ban)(ban)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)每年(nian)(nian)還有1%的提升，新三(san)板(ban)(ban)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)和(he)(he)A股企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)在盈(ying)利質量變動上呈現(xian)出了截然相(xiang)反的趨勢。

　　進一步(bu)用銷售收(shou)(shou)現比（銷售商品提供(gong)勞務收(shou)(shou)到的(de)現金/營業(ye)(ye)收(shou)(shou)入）來考察企業(ye)(ye)的(de)現金回(hui)(hui)收(shou)(shou)速(su)度。統計顯(xian)示，2016年(nian)新(xin)三板企業(ye)(ye)的(de)這一比值中位數為(wei)101%，A股主(zhu)板和創業(ye)(ye)板分別為(wei)104%和97%，數值上并(bing)無明(ming)顯(xian)差異(yi)，證明(ming)新(xin)三板企業(ye)(ye)在銷售商品和提供(gong)主(zhu)營業(ye)(ye)務上的(de)現金回(hui)(hui)收(shou)(shou)速(su)度并(bing)未落后于A股企業(ye)(ye)。

　　應(ying)收(shou)(shou)賬(zhang)款周轉率同樣印證了這(zhe)一結論。如圖3所示(shi)，新三(san)板(ban)和信息技術企(qi)(qi)業過(guo)去三(san)年的應(ying)收(shou)(shou)賬(zhang)款周轉天數介于(yu)主(zhu)板(ban)和創(chuang)業板(ban)之間，2016年大(da)中企(qi)(qi)業組和中小微企(qi)(qi)業組的中位數分別為110天130天。

　　不過(guo)，值得(de)注意(yi)的(de)(de)是(shi)，雖然從應收賬(zhang)(zhang)款(kuan)(kuan)周(zhou)轉天(tian)數(shu)的(de)(de)中(zhong)(zhong)位(wei)數(shu)上看新三板(ban)中(zhong)(zhong)小(xiao)微(wei)(wei)企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)組(zu)與(yu)其(qi)他企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)組(zu)沒有明(ming)顯差別，但其(qi)平均值高達220天(tian)，比(bi)其(qi)他企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)組(zu)高出50%左右(you)。可見，中(zhong)(zhong)小(xiao)微(wei)(wei)企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)組(zu)內(nei)企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)差別較大，應收賬(zhang)(zhang)款(kuan)(kuan)期限過(guo)長(chang)或是(shi)壞(huai)賬(zhang)(zhang)金額高的(de)(de)企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)多(duo)在(zai)此(ci)組(zu)聚集。此(ci)外，新三板(ban)中(zhong)(zhong)小(xiao)微(wei)(wei)企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)應收賬(zhang)(zhang)款(kuan)(kuan)周(zhou)轉天(tian)數(shu)在(zai)過(guo)去(qu)三年的(de)(de)增長(chang)率(lv)較高，企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)回款(kuan)(kuan)速度有逐漸變緩的(de)(de)趨勢(shi)，未來(lai)銷售(shou)收現比(bi)指(zhi)標存在(zai)惡化的(de)(de)可能。

　　綜上，造(zao)成新(xin)三板企(qi)業(ye)銷(xiao)售現金比(bi)低于A股企(qi)業(ye)的原(yuan)因并非企(qi)業(ye)的現金回收(shou)速(su)(su)度，而更可(ke)能是與購(gou)買商品、支付(fu)勞務的現金支出(chu)速(su)(su)度有關。

　　過去(qu)三年(nian)新三板企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)應付(fu)賬(zhang)款(kuan)的(de)(de)周轉(zhuan)天(tian)(tian)(tian)數(shu)始終(zhong)低(di)于A股企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)。2016年(nian)，新三板大中企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)組(zu)和中小(xiao)微企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)組(zu)的(de)(de)應付(fu)賬(zhang)款(kuan)周轉(zhuan)天(tian)(tian)(tian)數(shu)中位數(shu)為83天(tian)(tian)(tian)與78天(tian)(tian)(tian)，分別(bie)比創業(ye)(ye)板企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)少(shao)(shao)了16與21天(tian)(tian)(tian)。而對于中小(xiao)微企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)，2016年(nian)應付(fu)賬(zhang)款(kuan)的(de)(de)周轉(zhuan)天(tian)(tian)(tian)數(shu)更是比應收(shou)賬(zhang)款(kuan)少(shao)(shao)了52天(tian)(tian)(tian)，這逐年(nian)擴大的(de)(de)差值削弱了企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)現金流周轉(zhuan)的(de)(de)安全邊界。

　　應(ying)付賬款相(xiang)對較短的(de)周(zhou)轉周(zhou)期說明新三板企業(ye)在與上游企業(ye)談判(pan)的(de)過程中(zhong)缺乏優勢。畢竟大(da)多數新三板企業(ye)的(de)市(shi)場影響力有限(xian)，與A股(gu)相(xiang)比更是缺乏行業(ye)龍頭企業(ye)，整(zheng)體而言(yan)在供(gong)應(ying)商處的(de)信(xin)用(yong)評級較弱。

　　除了(le)支付經(jing)營成本產生的相關現金流支出(chu)(chu)外(wai)，過去兩(liang)年新三板掛(gua)牌、擬掛(gua)牌及擬轉板的企業數量(liang)迅速增長，由此(ci)產生的與掛(gua)牌上市相關的費用(yong)也(ye)導(dao)致了(le)其他現金流支出(chu)(chu)的增加，進而影響了(le)經(jing)營活(huo)動產生的現金流凈額。

　　經營現金流

　　與凈利潤(run)走勢(shi)分化(hua)明顯

　　從表(biao)1和上(shang)節的分(fen)析可(ke)以看(kan)出(chu)，新三板中小微企業(ye)(ye)(ye)組(zu)的經營活動產(chan)生(sheng)的現金凈流量在過(guo)去(qu)兩年下(xia)滑嚴(yan)重，與凈利潤(run)增長率(lv)產(chan)生(sheng)了嚴(yan)重背(bei)離。這種(zhong)背(bei)離一方面可(ke)能是由于企業(ye)(ye)(ye)收益質量較低(di)，企業(ye)(ye)(ye)從利潤(run)到現金流的轉化(hua)較為(wei)(wei)困難所(suo)致，另一方面則可(ke)能與財務報(bao)表(biao)質量不高(gao)，企業(ye)(ye)(ye)刻意粉(fen)飾利潤(run)表(biao)的行為(wei)(wei)有關(guan)。

　　用企(qi)(qi)業經(jing)營活(huo)動(dong)產生(sheng)的(de)現金凈流量(liang)(liang)與當年歸(gui)屬于(yu)母公司凈利(li)(li)潤(run)的(de)比值，作為凈利(li)(li)潤(run)的(de)現金回報率指標(biao)，該項指標(biao)過低表(biao)明(ming)企(qi)(qi)業的(de)收益質量(liang)(liang)不佳或是企(qi)(qi)業有(you)通(tong)過會計手法粉飾利(li)(li)潤(run)表(biao)、甚至違規造(zao)假的(de)嫌疑。

　　表(biao)3列示了(le)2016年新三板所有(you)凈利潤超過100萬(wan)元和1000萬(wan)元的(de)企業(ye)(ye)中(zhong)凈利潤現金回報率(lv)最低(di)的(de)10家企業(ye)(ye)（排除分(fen)(fen)母為(wei)負數(shu)和分(fen)(fen)母絕(jue)對值(zhi)過小對比(bi)(bi)值(zhi)產生的(de)影響），樂享方登、鋼銀(yin)分(fen)(fen)列兩(liang)個企業(ye)(ye)組的(de)榜首(shou)，比(bi)(bi)值(zhi)分(fen)(fen)別(bie)為(wei)

　　-70%和-46%，分(fen)列兩組第十名的企業的這一比(bi)值(zhi)(zhi)分(fen)別(bie)為-25%和-6%，比(bi)值(zhi)(zhi)小于-30%的企業有樂享方登、(46.00 +0.86%,)、如涵控(kong)股(gu)、鋼銀電商、科(ke)諾偉業、印派森7家。

　　結合企(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)經(jing)營現(xian)金(jin)(jin)(jin)流量(liang)明細(xi)和銷售收(shou)現(xian)比指(zhi)標，我們將造成表3中(zhong)的(de)(de)(de)企(qi)業(ye)(ye)凈利潤現(xian)金(jin)(jin)(jin)回報(bao)率過低的(de)(de)(de)主(zhu)要原(yuan)因歸(gui)為主(zhu)營業(ye)(ye)務(wu)現(xian)金(jin)(jin)(jin)收(shou)入過低（類(lei)(lei)型1）、主(zhu)營業(ye)(ye)務(wu)現(xian)金(jin)(jin)(jin)支出過高(gao)(gao)（類(lei)(lei)型2）、其(qi)他經(jing)營現(xian)金(jin)(jin)(jin)過高(gao)(gao)（類(lei)(lei)型3）三(san)類(lei)(lei)。其(qi)中(zhong)，歸(gui)因于(yu)類(lei)(lei)型3的(de)(de)(de)企(qi)業(ye)(ye)有(you)同(tong)益(yi)股份、樂派森兩家(jia)，而(er)其(qi)余(yu)企(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)指(zhi)標異常(chang)均由與主(zhu)營業(ye)(ye)務(wu)相關的(de)(de)(de)現(xian)金(jin)(jin)(jin)流所影響(xiang)，歸(gui)因于(yu)主(zhu)營業(ye)(ye)務(wu)現(xian)金(jin)(jin)(jin)收(shou)入過低或現(xian)金(jin)(jin)(jin)支出過高(gao)(gao)的(de)(de)(de)企(qi)業(ye)(ye)分(fen)別有(you)7家(jia)和10家(jia)。

　　主營業務現(xian)金(jin)流對(dui)凈(jing)利(li)潤現(xian)金(jin)回報(bao)率的高影響(xiang)力，表明上榜企(qi)業該項(xiang)指標的異常(chang)情形可能(neng)并非偶發，而是(shi)與企(qi)業收入與支(zhi)出的方式(shi)有關。可以預見，對(dui)于此(ci)類企(qi)業，未(wei)來(lai)凈(jing)利(li)潤現(xian)金(jin)回報(bao)率指標的改善是(shi)項(xiang)長期行為。