（報告出品方/作(zuo)者：廣發證券，郭鵬、許潔）

一、固廢龍頭增長引擎升級，新能源打開第二成長曲線

（一）三家民營企業啟動新能源布局，“焚燒+”內涵持續升級

固廢企(qi)(qi)業(ye)加(jia)速新能(neng)(neng)源(yuan)(yuan)及循環(huan)產業(ye)布局，第二成長(chang)曲線(xian)(xian)有望(wang)開啟。垃圾焚(fen)燒(shao)行(xing)業(ye)經歷 二十余年發展(zhan)，行(xing)業(ye)龍(long)頭(tou)(tou)產能(neng)(neng)、利潤體量已(yi)頗具規模。2022年至今，我(wo)們(men)亦可以(yi)看(kan) 到龍(long)頭(tou)(tou)企(qi)(qi)業(ye)正(zheng)依托(tuo)自(zi)(zi)身稟賦(fu)加(jia)速布局新興(xing)賽道(dao)：（1）旺能(neng)(neng)環(huan)境依托(tuo)集團美欣(xin)達的廢 棄車拆解產能(neng)(neng)布局動力電池回收產業(ye)；（2）圣元環(huan)保依托(tuo)自(zi)(zi)身在(zai)福建(jian)地(di)區的項目、 客戶資(zi)源(yuan)(yuan)，協同三峽布局福建(jian)海上風電；（3）偉明環(huan)保依托(tuo)集團資(zi)源(yuan)(yuan)布局印尼高冰 鎳業(ye)務。行(xing)業(ye)成長(chang)模式得(de)以(yi)優化，龍(long)頭(tou)(tou)企(qi)(qi)業(ye)第二成長(chang)曲線(xian)(xian)有望(wang)開啟。

“焚燒(shao)+”內(nei)涵持續升(sheng)級，板(ban)塊(kuai)成(cheng)長邏輯持續優化(hua)。在此前(qian)，我們對于“焚燒(shao)+”的 定義多為(wei)固(gu)(gu)廢(fei)(fei)企(qi)業依(yi)托垃圾(ji)焚燒(shao)項(xiang)目(mu)橫向布(bu)(bu)局(ju)生活垃圾(ji)/環(huan)衛(wei)(wei)/危廢(fei)(fei)/工廢(fei)(fei)固(gu)(gu)廢(fei)(fei)一體化(hua) 的產業園模(mo)式。而伴隨著龍頭企(qi)業自(zi)身資源稟(bing)賦的不(bu)斷挖掘(jue)，以(yi)及垃圾(ji)焚燒(shao)項(xiang)目(mu)穩 定造血(xue)能力提(ti)供(gong)的資金支撐，新能源、循環(huan)再生等商業模(mo)式優、成(cheng)長空間廣(guang)闊(kuo)的新 興賽道成(cheng)為(wei)固(gu)(gu)廢(fei)(fei)企(qi)業布(bu)(bu)局(ju)的主方向。板(ban)塊(kuai)成(cheng)長內(nei)涵進一步升(sheng)級（從環(huan)衛(wei)(wei)到固(gu)(gu)廢(fei)(fei)一體 化(hua)再到新能源），“焚燒(shao)+”3.0模(mo)式更加具備業績、估值(zhi)潛力。

（二）依托自身稟賦布局新興賽道，固廢企業第二曲線大有可為

圣元(yuan)環保：攜手(shou)三(san)峽布局(ju)福建(jian)海(hai)上(shang)(shang)風(feng)(feng)電(dian)，福建(jian)客戶(hu)資源(yuan)(yuan)優(you)勢(shi)助(zhu)力業務擴(kuo)張。公(gong)司作 為(wei)垃圾(ji)焚燒為(wei)主、污水處理為(wei)輔的(de)環保純運營(ying)企(qi)業，在優(you)勢(shi)地(di)區福建(jian)已積(ji)累深厚政 府(fu)客戶(hu)資源(yuan)(yuan)及項(xiang)目(mu)運營(ying)經(jing)驗。2022年(nian)公(gong)司與三(san)峽啟航簽訂福建(jian)省海(hai)上(shang)(shang)風(feng)(feng)電(dian)及光(guang)伏發 電(dian)項(xiang)目(mu)合作協議，依托公(gong)司福建(jian)客戶(hu)底蘊以及三(san)峽海(hai)風(feng)(feng)儲(chu)備資源(yuan)(yuan)下擴(kuo)張優(you)勢(shi)顯(xian)著。 海(hai)風(feng)(feng)作為(wei)雙碳重要新能源(yuan)(yuan)布局(ju)之一，彭博新能源(yuan)(yuan)預測我(wo)國2025年(nian)海(hai)上(shang)(shang)風(feng)(feng)電(dian)累計(ji)裝機 將達到39.11GW，五(wu)年(nian)CAGR達28.2%。福建(jian)作為(wei)Ⅰ類風(feng)(feng)資源(yuan)(yuan)，2017年(nian)能源(yuan)(yuan)局(ju)審批 同意的(de)福建(jian)海(hai)風(feng)(feng)遠期規劃規模達13.3GW，成(cheng)長性更為(wei)突出(chu)。

旺能(neng)環境：收(shou)(shou)(shou)購(gou)鋰(li)電池(chi)回(hui)收(shou)(shou)(shou)循(xun)環利用(yong)(yong)標(biao)(biao)的(de)公(gong)(gong)司，與股(gu)(gu)東廢(fei)棄車(che)拆(chai)解(jie)業(ye)務形(xing)成協同。 公(gong)(gong)司通過收(shou)(shou)(shou)購(gou)加認購(gou)方(fang)式獲得立(li)鑫(xin)新材(cai)料(liao)60%股(gu)(gu)權，標(biao)(biao)的(de)公(gong)(gong)司主營(ying)鋰(li)電池(chi)廢(fei)料(liao)回(hui)收(shou)(shou)(shou) 利用(yong)(yong)。該(gai)產(chan)線擁有硫(liu)酸鈷、氯化鈷、氫氧化鈷、硫(liu)酸鎳、碳酸鋰(li)等產(chan)能(neng)，合計(ji)(ji)擁有近 1萬噸/年(nian)鋰(li)、鈷、鎳資源化產(chan)品產(chan)能(neng)，預計(ji)(ji)2022年(nian)一季度(du)可(ke)建(jian)成進(jin)入試運營(ying)，為公(gong)(gong) 司開(kai)展(zhan)電池(chi)回(hui)收(shou)(shou)(shou)業(ye)務鋪(pu)墊基礎。此外，公(gong)(gong)司股(gu)(gu)東美(mei)欣(xin)達(da)集團除垃圾處理(li)業(ye)務外，在 報(bao)廢(fei)車(che)拆(chai)解(jie)回(hui)收(shou)(shou)(shou)產(chan)業(ye)布局成熟(shu)，集團目(mu)前下(xia)轄循(xun)環產(chan)業(ye)園項目(mu)2個(ge)，湖州汽車(che)拆(chai)解(jie)項 目(mu)年(nian)拆(chai)解(jie)報(bao)廢(fei)機(ji)動車(che)15000輛，具(ju)(ju)備動力(li)電池(chi)回(hui)收(shou)(shou)(shou)5000套(tao)/年(nian)，梯次利用(yong)(yong)2000套(tao)/年(nian)。 背(bei)靠(kao)股(gu)(gu)東美(mei)欣(xin)達(da)廢(fei)電池(chi)來(lai)源，公(gong)(gong)司具(ju)(ju)有回(hui)收(shou)(shou)(shou)渠道優勢(shi)。

偉明環保：進(jin)軍新能(neng)源(yuan)業務(wu)，依托股東資源(yuan)雄厚布(bu)局(ju)高冰鎳產(chan)(chan)業。公司與(yu)青山(shan)控(kong)股 達成戰略合作進(jin)軍大宗固廢利(li)用，拓(tuo)展多元布(bu)局(ju)。青山(shan)控(kong)股為(wei)不銹鋼冶煉龍(long)頭，近年來外(wai)擴至海外(wai)鎳礦，為(wei)全球(qiu)鎳鐵(tie)產(chan)(chan)能(neng)第一。此外(wai)公司控(kong)股股東偉明集團與(yu)Indigo 公司共同在印尼規劃投資開(kai)發年產(chan)(chan)4萬噸高冰鎳項目，并重點開(kai)發低品位鎳礦和尾礦 的(de)利(li)用技術，新能(neng)源(yuan)布(bu)局(ju)加速。

（三）雙碳打開循環、低碳需求，新興賽道正處跑馬圈地最佳時段

雙(shuang)碳時代開啟(qi)低碳投資(zi)，能(neng)源替代、循環(huan)(huan)再生(sheng)等(deng)板(ban)塊(kuai)成為(wei)固廢企業(ye)(ye)布局新方向(xiang)。由 于碳排放與污染具備較高(gao)的同源性(xing)，因(yin)此在(zai)(zai)我國國情(qing)下，減(jian)污降碳并舉更具性(xing)價(jia)比， 而環(huan)(huan)保中(zhong)的眾多(duo)細分(fen)領域亦深度(du)契(qi)合主(zhu)流減(jian)排方向(xiang)。垃圾焚(fen)燒企業(ye)(ye)作(zuo)為(wei)城市(shi)固廢一 體(ti)化處置的重要載體(ti)，在(zai)(zai)客戶資(zi)源、項目經驗等(deng)各個方面(mian)能(neng)夠與新興業(ye)(ye)務實現協同， 布局新興賽道優勢顯著。

以電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)池(chi)(chi)(chi)回(hui)收(shou)為(wei)例：市場(chang)(chang)空間超千億(yi)，正處跑馬圈(quan)地最佳時段(duan)。根據廣(guang)發環保團隊2022 年2月20日發布的《再生資(zi)源(yuan)系列(lie)之動力(li)(li)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)池(chi)(chi)(chi)回(hui)收(shou)》報告，鋰(li)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)池(chi)(chi)(chi)回(hui)收(shou)主要由動力(li)(li)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)池(chi)(chi)(chi)回(hui)收(shou)、3C電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)池(chi)(chi)(chi)回(hui)收(shou)、儲能(neng)(neng)(neng)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)池(chi)(chi)(chi)回(hui)收(shou)構成，其(qi)中動力(li)(li)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)池(chi)(chi)(chi)回(hui)收(shou)為(wei)主要看點，占(zhan)據絕 大部分市場(chang)(chang)空間。預計到(dao)2030年動力(li)(li)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)池(chi)(chi)(chi)回(hui)收(shou)規(gui)模(mo)中觀預測下(xia)將達(da)916億(yi)元(yuan)，占(zhan)比高 達(da)84%。3C電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)池(chi)(chi)(chi)回(hui)收(shou)與儲能(neng)(neng)(neng)電(dian)(dian)(dian)(dian)(dian)池(chi)(chi)(chi)回(hui)收(shou)規(gui)模(mo)將分別為(wei)155億(yi)元(yuan)、18億(yi)元(yuan)，占(zhan)比14%、 2%。市場(chang)(chang)正處跑馬圈(quan)地最佳時段(duan)，擁有汽車拆解渠道(dao)的旺能(neng)(neng)(neng)環境有望占(zhan)得先機(ji)。（報告來(lai)源(yuan)：未來(lai)智庫）

二、固廢業務造血能力突出，給予新興業務資金保障

（一）垃圾焚燒進入投產沖刺后期：資本開支收縮、自由現金流轉正

固廢企業(ye)正處投(tou)產(chan)(chan)爬(pa)坡沖刺期，后(hou)續(xu)產(chan)(chan)能(neng)增(zeng)(zeng)速或將放緩(huan)。2019年至(zhi)2021年作(zuo)為行業(ye) 投(tou)產(chan)(chan)高峰期，主流A股企業(ye)合計運營產(chan)(chan)能(neng)增(zeng)(zeng)速達36.3%、19.4%和31.7%。考慮到垃 圾焚燒(shao)項目投(tou)產(chan)(chan)爬(pa)坡一般為一到兩年，因此(ci)依(yi)托存量(liang)新投(tou)產(chan)(chan)項目的爬(pa)坡放量(liang)，焚燒(shao) 企業(ye)未來兩年業(ye)績(ji)增(zeng)(zeng)速仍(reng)有保(bao)障。而往后(hou)展望，目前主流固廢企業(ye)在建(jian)產(chan)(chan)能(neng)占(zhan)在運 產(chan)(chan)能(neng)的比重均(jun)低于25%，行業(ye)后(hou)續(xu)產(chan)(chan)能(neng)增(zeng)(zeng)速或將放緩(huan)，資本開支或將逐步收(shou)縮。

我們結合(he)主流固廢企(qi)業(ye)的(de)產(chan)(chan)能規模(mo)、經營(ying)效率等指(zhi)標，通(tong)過制作(zuo)典型公司模(mo)型來觀(guan) 測企(qi)業(ye)資(zi)本開(kai)(kai)支及自(zi)由(you)(you)現(xian)金流的(de)情況(kuang)。在測算模(mo)型中，假設垃圾焚燒公司運營(ying)產(chan)(chan)能 由(you)(you)2019年(nian)的(de)1.5萬噸/日至(zhi)2022年(nian)的(de)3萬噸/日，實現(xian)三年(nian)產(chan)(chan)能翻倍；而資(zi)產(chan)(chan)開(kai)(kai)支也將(jiang) 在2020至(zhi)2021年(nian)來到最(zui)高點（兩年(nian)支出約50億元），此(ci)后(hou)將(jiang)逐年(nian)下滑；伴隨投資(zi)現(xian) 金流出見頂(ding)、新增(zeng)產(chan)(chan)能投產(chan)(chan)并增(zeng)厚(hou)業(ye)績，將(jiang)在2023年(nian)實現(xian)自(zi)由(you)(you)現(xian)金流由(you)(you)負轉正(zheng)。

（二）穩定實現 10+億/年現金凈流入，提供新興業務充裕資金保障

存量時代需關(guan)注資(zi)產造(zao)血能力，垃(la)(la)圾(ji)(ji)焚(fen)燒(shao)(shao)資(zi)產盈(ying)利(li)、造(zao)血能力突出。伴隨著板(ban)(ban)塊增 速放緩(huan)，疊加企(qi)業后(hou)續將(jiang)發展的(de)(de)(de)重(zhong)心聚焦于新(xin)能源(yuan)、循環再生的(de)(de)(de)新(xin)興板(ban)(ban)塊，我們認 為存量垃(la)(la)圾(ji)(ji)焚(fen)燒(shao)(shao)資(zi)產的(de)(de)(de)現(xian)金流(liu)造(zao)血能力就(jiu)顯得尤為重(zhong)要(yao)，亦是(shi)新(xin)能源(yuan)業務發展的(de)(de)(de)重(zhong) 要(yao)資(zi)金來源(yuan)。2020年六家(jia)主流(liu)固廢企(qi)業噸(dun)垃(la)(la)圾(ji)(ji)收入(ru)可達240~291元(yuan)/噸(dun)、對應噸(dun)垃(la)(la)圾(ji)(ji) 經(jing)營現(xian)金流(liu)可達122~161元(yuan)/噸(dun)，垃(la)(la)圾(ji)(ji)焚(fen)燒(shao)(shao)項目無論是(shi)在(zai)噸(dun)盈(ying)利(li)指標還(huan)是(shi)噸(dun)現(xian)金流(liu)指 標上表現(xian)出眾。

典型上市(shi)公司凈現(xian)(xian)比可(ke)達(da)173~202%，可(ke)創造(zao)10億(yi)(yi)+現(xian)(xian)金凈流(liu)入。根據(ju)Wind統(tong)計，六(liu) 家(jia)垃(la)圾(ji)焚(fen)燒(shao)公司2020年(nian)經營(ying)性現(xian)(xian)金流(liu)凈額體(ti)(ti)(ti)量可(ke)達(da)9.5~19.6億(yi)(yi)元(yuan)，對應近三年(nian)平(ping)均 凈現(xian)(xian)比值除(chu)偉明環保外(wai)均大(da)于170%，垃(la)圾(ji)焚(fen)燒(shao)運(yun)(yun)營(ying)資(zi)產(chan)(chan)造(zao)血能力出眾。且各公司運(yun)(yun) 營(ying)資(zi)產(chan)(chan)體(ti)(ti)(ti)量呈現(xian)(xian)著明顯(xian)上升(sheng)(sheng)趨勢，2021年(nian)Q3末運(yun)(yun)營(ying)資(zi)產(chan)(chan)規(gui)模(mo)達(da)89.9~226.1億(yi)(yi)元(yuan)。預(yu) 期隨著項目投產(chan)(chan)、運(yun)(yun)營(ying)資(zi)產(chan)(chan)體(ti)(ti)(ti)量繼(ji)續上升(sheng)(sheng)，焚(fen)燒(shao)業(ye)務(wu)的(de)(de)造(zao)血優勢將(jiang)愈發(fa)突出。而 10~20億(yi)(yi)/年(nian)的(de)(de)經營(ying)現(xian)(xian)金凈流(liu)入有望(wang)給予(yu)新(xin)興業(ye)務(wu)擴張提供充分的(de)(de)資(zi)金保障，帶動公 司整體(ti)(ti)(ti)估(gu)值實現(xian)(xian)重估(gu)。

（三）“雙碳”強調再生+產業園，固廢一體化模式仍具投資潛力

“雙碳”賦予(yu)固(gu)廢(fei)(fei)(fei)(fei)企業更高使命，開(kai)啟再生(sheng)資源+產業園新模(mo)(mo)式。雙碳政策(ce)之下，垃 圾(ji)(ji)焚燒(shao)的(de)“碳減排”屬性(xing)(xing)被挖掘：（1）CCER：每噸垃圾(ji)(ji)處置可減排 0.3~0.5 噸 CO2e； （2）“焚燒(shao)+”，特別是再生(sheng)資源的(de)協(xie)同(tong)效應(ying)，產業園模(mo)(mo)式下生(sheng)活垃圾(ji)(ji)/危廢(fei)(fei)(fei)(fei)/工業固(gu)廢(fei)(fei)(fei)(fei) 協(xie)同(tong)更具經濟性(xing)(xing)，固(gu)廢(fei)(fei)(fei)(fei)企業為“十四五(wu)”期間 100 座無廢(fei)(fei)(fei)(fei)城市建設(she)“固(gu)廢(fei)(fei)(fei)(fei)一張網” 最優執行主體。

規劃(hua)開啟“固廢(fei)一體(ti)(ti)化“高速(su)發展窗(chuang)口期，垃圾(ji)焚(fen)(fen)燒企業優勢明顯。除常規部(bu)署垃 圾(ji)焚(fen)(fen)燒產能建設規劃(hua)外，“十四五(wu)”亦著重(zhong)把餐廚、危廢(fei)、醫廢(fei)等(deng)“固廢(fei)一體(ti)(ti)化”產 業納入五(wu)年發展中，未來以垃圾(ji)分(fen)類為(wei)基石(shi)的生(sheng)活垃圾(ji)、危廢(fei)醫廢(fei)和(he)建筑垃圾(ji)一體(ti)(ti) 化固廢(fei)綜(zong)合處置(zhi)基地有望成為(wei)主流(liu)趨勢。而垃圾(ji)焚(fen)(fen)燒企業作為(wei)城市循(xun)環再(zai)生(sheng)+固廢(fei)分(fen) 類處置(zhi)的承載方，依靠特(te)許(xu)經(jing)營權(quan)模式(shi)疊加產業鏈的高度協同(tong)，在“固廢(fei)一體(ti)(ti)化”布 局上優勢明顯。目前(qian)光大環境(jing)、瀚藍(lan)環境(jing)等(deng)焚(fen)(fen)燒龍頭(tou)企業體(ti)(ti)內已(yi)經(jing)擁有一批成熟的 “焚(fen)(fen)燒+”模式(shi)項目，預期越來越多垃圾(ji)焚(fen)(fen)燒公司將成為(wei)全產業鏈綜(zong)合服務商。

近年(nian)來(lai)，主流焚燒企業(ye)(ye)(ye)均已(yi)啟動(dong)固廢(fei)(fei)(fei)一(yi)體(ti)(ti)化(hua)多(duo)元(yuan)化(hua)布局，濕垃(la)圾、環(huan)衛(wei)(wei)、危廢(fei)(fei)(fei)為(wei)主 方向。近兩年(nian)主流A股(gu)國(guo)資焚燒企業(ye)(ye)(ye)在固廢(fei)(fei)(fei)一(yi)體(ti)(ti)化(hua)業(ye)(ye)(ye)務領域布局力(li)度(du)明顯加(jia)大(da)(da)，根據 各公司公告統計：（1）瀚藍環(huan)境在濕垃(la)圾、環(huan)衛(wei)(wei)、醫廢(fei)(fei)(fei)和(he)危廢(fei)(fei)(fei)業(ye)(ye)(ye)務上均有布局；（2） 上海環(huan)境正推進世(shi)界處置(zhi)規(gui)模(mo)最大(da)(da)的240噸/日的醫廢(fei)(fei)(fei)和(he)危廢(fei)(fei)(fei)項目(mu)(mu)(mu)建設(she)，截止到2021 年(nian)6月，項目(mu)(mu)(mu)已(yi)完成施(shi)工總(zong)量(liang)26%；（3）綠色動(dong)力(li)中標9.4億元(yuan)的污泥(ni)、餐(can)廚項目(mu)(mu)(mu)， 且葫蘆島危廢(fei)(fei)(fei)項目(mu)(mu)(mu)已(yi)完成施(shi)工總(zong)量(liang)70%+；（4）三峰環(huan)境工業(ye)(ye)(ye)固廢(fei)(fei)(fei)、滲濾液(ye)等項目(mu)(mu)(mu) 均已(yi)啟動(dong)施(shi)工。伴隨著民企企業(ye)(ye)(ye)加(jia)速新能源、循環(huan)再(zai)生產(chan)業(ye)(ye)(ye)轉型，我(wo)們認為(wei)國(guo)資龍 頭在固廢(fei)(fei)(fei)一(yi)體(ti)(ti)化(hua)產(chan)業(ye)(ye)(ye)園(yuan)布局優勢顯著，同樣具備成長潛(qian)力(li)。

三、存量資產仍被低估，第二曲線打開估值彈性

（一）二級固廢資產正處估值洼地，估值呈現“雙重倒掛”

純運(yun)營(ying)上市(shi)(shi)企業(ye)市(shi)(shi)值(zhi)(zhi)/運(yun)營(ying)產能僅(jin)38~41萬元/噸(dun)/日，行業(ye)2022年PE普遍(bian)為4~16倍。 而從資(zi)產估(gu)值(zhi)(zhi)的角度來看，二級(ji)市(shi)(shi)場中的垃圾焚(fen)燒運(yun)營(ying)資(zi)產價(jia)值(zhi)(zhi)被顯(xian)著低(di)(di)估(gu)。以純 運(yun)營(ying)企業(ye)旺能環境和綠(lv)色動力為例，其市(shi)(shi)值(zhi)(zhi)/運(yun)營(ying)產能僅(jin)分別為41萬元/噸(dun)/日和38萬 元/噸(dun)/日，顯(xian)著低(di)(di)于(yu)行業(ye)平均新項目投資(zi)的54萬元/噸(dun)/日。并且(qie)從PE角度來看，Wind 一致(zhi)預期下行業(ye)2022年PE估(gu)值(zhi)(zhi)普遍(bian)僅(jin)為4~16倍，二級(ji)市(shi)(shi)場的垃圾焚(fen)燒資(zi)產價(jia)值(zhi)(zhi)被 顯(xian)著低(di)(di)估(gu)。

相對(dui)估值倒(dao)(dao)(dao)掛(gua)：一(yi)級(ji)資(zi)(zi)產并購PE達(da)15~29倍(bei)，PB超2倍(bei)，一(yi)二(er)級(ji)資(zi)(zi)產估值呈現(xian)倒(dao)(dao)(dao)掛(gua)。 通過公開資(zi)(zi)料梳理，目前并購一(yi)級(ji)的垃圾焚燒(shao)資(zi)(zi)產，按披露(lu)的最新完(wan)整年財報及資(zi)(zi) 產收(shou)購價格，平(ping)(ping)均PE水平(ping)(ping)為20倍(bei)、PB超2倍(bei)，要高于(yu)二(er)級(ji)資(zi)(zi)產2022年11倍(bei)PE和1.3 倍(bei)PB的水平(ping)(ping)。這也(ye)就(jiu)意味(wei)購置流(liu)動性更(geng)好的二(er)級(ji)上(shang)市公司(si)股權(quan)，比購買流(liu)動性差、 信息更(geng)不透明的一(yi)級(ji)資(zi)(zi)產更(geng)加便宜，目前垃圾焚燒(shao)資(zi)(zi)產已經呈現(xian)出一(yi)二(er)級(ji)資(zi)(zi)產估值 倒(dao)(dao)(dao)掛(gua)現(xian)象。

絕對(dui)估值倒(dao)掛：單(dan)(dan)位產(chan)(chan)能市值低于噸(dun)(dun)投資(zi)額(e)，購置(zhi)二級(ji)(ji)資(zi)產(chan)(chan)比(bi)新(xin)建項(xiang)目(mu)更(geng)具性價比(bi)。 通過梳理(li)主流企業(ye)的歷史(shi)項(xiang)目(mu)噸(dun)(dun)投資(zi)額(e)情(qing)況，我們發現各(ge)公司(si)噸(dun)(dun)投資(zi)額(e)普遍位于 44~65萬(wan)(wan)(wan)元/噸(dun)(dun)/日(ri)之間，這(zhe)也就意(yi)味著新(xin)建一個新(xin)的焚燒(shao)項(xiang)目(mu)必(bi)須花(hua)費平均(jun)54萬(wan)(wan)(wan)元/ 噸(dun)(dun)/日(ri)的資(zi)本(ben)開支費用。而以純運營(ying)企業(ye)旺能環境(jing)和綠色動力為例(li)，兩者單(dan)(dan)位運營(ying)產(chan)(chan) 能對(dui)應的市值為41萬(wan)(wan)(wan)元/噸(dun)(dun)/日(ri)和38萬(wan)(wan)(wan)元/噸(dun)(dun)/日(ri)，顯著低于項(xiang)目(mu)噸(dun)(dun)投資(zi)額(e)。投資(zi)二級(ji)(ji)資(zi) 產(chan)(chan)比(bi)新(xin)建垃圾焚燒(shao)項(xiang)目(mu)更(geng)具性價比(bi)，二級(ji)(ji)資(zi)產(chan)(chan)價格出現絕對(dui)估值倒(dao)掛。

（二）公募 REITs 加速資產價值重估，垃圾焚燒資產投資價值凸顯

首(shou)批(pi)(pi)公(gong)募(mu)(mu)REITs中垃(la)(la)圾(ji)焚(fen)(fen)燒(shao)、污(wu)水項(xiang)(xiang)目(mu)領(ling)漲(zhang)(zhang)，有望加速二級運營資產(chan)估(gu)值(zhi)重估(gu)。首(shou)批(pi)(pi) 9單(dan)(dan)公(gong)募(mu)(mu)REITs項(xiang)(xiang)目(mu)自2021年6月21日上市以來漲(zhang)(zhang)幅(fu)(fu)均值(zhi)可達(da)31.3%，其(qi)中兩單(dan)(dan)環保 公(gong)募(mu)(mu)REITs項(xiang)(xiang)目(mu)首(shou)創水務(wu)（污(wu)水處理）和首(shou)鋼綠能(neng)（垃(la)(la)圾(ji)焚(fen)(fen)燒(shao)）漲(zhang)(zhang)幅(fu)(fu)分別達(da)66.0%和29.1%，位(wei)列漲(zhang)(zhang)幅(fu)(fu)前(qian)五名。垃(la)(la)圾(ji)焚(fen)(fen)燒(shao)、污(wu)水處理等(deng)公(gong)募(mu)(mu)REITs項(xiang)(xiang)目(mu)因盈利及現金流穩 定、未(wei)來成長(chang)性確(que)定備受追(zhui)捧(peng)。我們(men)預(yu)計(ji)后續仍有不少類似項(xiang)(xiang)目(mu)將滾動發行(xing)，帶動 垃(la)(la)圾(ji)焚(fen)(fen)燒(shao)、污(wu)水處理等(deng)環保運營資產(chan)價值(zhi)重估(gu)。

（三）新興業務布局打開成長預期，固廢龍頭價值修復契機已顯

固(gu)廢(fei)龍頭業(ye)(ye)(ye)績快報(bao)(bao)/預(yu)告表(biao)現亮(liang)眼，高(gao)成(cheng)長(chang)下低(di)估值屬性(xing)更加突(tu)出。截至2022年2月 27日，垃圾焚燒企業(ye)(ye)(ye)旺能環境、綠(lv)色動力和三峰環境發布業(ye)(ye)(ye)績快報(bao)(bao)，預(yu)期2021年歸 母(mu)凈利潤同(tong)比增速分別達(da)23.53%、39.11%和72.32%；圣元環保發布業(ye)(ye)(ye)績快報(bao)(bao)，預(yu) 計20201年實現歸母(mu)凈利潤4.45~5.35億元，同(tong)比增值46.53~76.16%。固(gu)廢(fei)龍頭業(ye)(ye)(ye)績 快報(bao)(bao)/預(yu)告表(biao)現亮(liang)眼，高(gao)成(cheng)長(chang)下低(di)估值屬性(xing)更加突(tu)出。

新(xin)興(xing)業(ye)(ye)務布局打開(kai)成長預期(qi)，固廢龍(long)頭(tou)估(gu)(gu)值(zhi)中(zhong)(zhong)樞(shu)(shu)有(you)(you)望(wang)提升。依托存量(liang)業(ye)(ye)務的爬坡(po)放(fang) 量(liang)，垃圾焚燒龍(long)頭(tou)企(qi)業(ye)(ye)未(wei)來2~3年依舊有(you)(you)望(wang)維持(chi)20%+業(ye)(ye)績(ji)復(fu)合(he)增速(su)。而(er)伴(ban)隨新(xin)能(neng)源 業(ye)(ye)務布局的加(jia)速(su)，市場對(dui)于(yu)固廢企(qi)業(ye)(ye)未(wei)來成長預期(qi)有(you)(you)望(wang)提升。目前三家民營(ying)垃圾焚 燒企(qi)業(ye)(ye)2022年PE平(ping)(ping)均(jun)估(gu)(gu)值(zhi)僅15倍，而(er)對(dui)標(biao)新(xin)興(xing)業(ye)(ye)務公司估(gu)(gu)值(zhi)水平(ping)(ping)可達30倍，固廢龍(long) 頭(tou)估(gu)(gu)值(zhi)中(zhong)(zhong)樞(shu)(shu)有(you)(you)望(wang)迎來修復(fu)契(qi)機。

四、重點公司分析

（一）旺能環境：外延并購保障焚燒成長性，鋰電池回收打開第二曲線

收購800噸/日(ri)(ri)昭通(tong)(tong)垃(la)(la)圾焚燒項目，外延(yan)并(bing)(bing)購加速(su)規模、區域(yu)雙重(zhong)擴張(zhang)。公司以1億元 現(xian)金收購昭通(tong)(tong)環保(bao)(bao)100%股(gu)權(quan)，標(biao)的(de)擁有云(yun)(yun)南(nan)省昭通(tong)(tong)市800噸/日(ri)(ri)垃(la)(la)圾焚燒產能，處(chu)理 費(fei)60元/噸、垃(la)(la)圾保(bao)(bao)底(di)量達(da)360噸/日(ri)(ri)。通(tong)(tong)過外延(yan)并(bing)(bing)購，公司打(da)開(kai)獲取(qu)優質焚燒項目的(de) 新途徑，并(bing)(bing)且實現(xian)區域(yu)布局擴張(zhang)（此(ci)項目為公司首個(ge)云(yun)(yun)南(nan)項目）。疊加產能爬坡(po)預 期，我們(men)預計2021至(zhi)2023年(nian)公司仍(reng)有望保(bao)(bao)持20%業(ye)績(ji)復合增(zeng)速(su)。

啟動循環再(zai)生產(chan)業(ye)(ye)布局(ju)，鋰電池回(hui)(hui)收(shou)、工(gong)業(ye)(ye)固(gu)廢等業(ye)(ye)務第二成長曲線。2022年公(gong)(gong)司(si)(si) 完成鋰電池回(hui)(hui)收(shou)循環利(li)用標(biao)的“立鑫新材料”60%股權收(shou)購，標(biao)的公(gong)(gong)司(si)(si)合(he)計擁有(you)近1 萬噸/年鋰、鈷、鎳資源化產(chan)能。根據公(gong)(gong)司(si)(si)股東美欣達官網披(pi)露(lu)，集團擁有(you)10萬輛/年 廢車拆解(jie)產(chan)能，有(you)望(wang)與公(gong)(gong)司(si)(si)鋰電池回(hui)(hui)收(shou)形(xing)成良(liang)好協同。公(gong)(gong)司(si)(si)通(tong)過增資、新設等方式 加(jia)速(su)一(yi)般工(gong)業(ye)(ye)固(gu)廢、建筑垃(la)圾回(hui)(hui)收(shou)利(li)用等一(yi)體化循環產(chan)業(ye)(ye)布局(ju)，未來成長潛力突出(chu)。

2021年(nian)(nian)業(ye)績(ji)快報(bao)符合預(yu)期，低估(gu)值、高(gao)成(cheng)(cheng)長下(xia)更具(ju)估(gu)值彈(dan)性(xing)(xing)。根(gen)據(ju)公(gong)司2021年(nian)(nian)業(ye)績(ji) 快報(bao)，2021年(nian)(nian)實現歸母凈利(li)潤6.45億元（同比+23.53%）。依(yi)靠垃圾焚(fen)燒項(xiang)目(mu)外(wai)延 并購及產能(neng)爬坡、餐廚業(ye)務(wu)放量，公(gong)司未來2~3年(nian)(nian)20%復合業(ye)績(ji)增速仍(reng)可保障，但廣(guang) 發(fa)環(huan)保盈利(li)預(yu)測下(xia)對(dui)應(ying)2022年(nian)(nian)市盈率僅10.83x。疊加(jia)鋰(li)電(dian)池回收等新(xin)興業(ye)務(wu)布局(ju)提 高(gao)公(gong)司成(cheng)(cheng)長預(yu)期，當前(qian)低估(gu)值，高(gao)成(cheng)(cheng)長屬性(xing)(xing)突出下(xia)更具(ju)估(gu)值彈(dan)性(xing)(xing)。

（二）圣元環保：固廢業務盈利出眾，海上風電布局正當時

垃(la)圾(ji)焚燒(shao)純(chun)運營(ying)(ying)企業，新能源打開(kai)成(cheng)長天(tian)花板。公司是以(yi)垃(la)圾(ji)焚燒(shao)為主、污水處理 為輔的環保純(chun)運營(ying)(ying)企業，尤其在(zai)優勢(shi)地區(qu)福(fu)建已積累深(shen)厚政府(fu)客戶資源及項目運營(ying)(ying) 經(jing)驗。歷史依托垃(la)圾(ji)焚燒(shao)項目投產放量，公司2016至2020年(nian)業績五年(nian)復合增速達(da) 39%，2020年(nian)經(jing)營(ying)(ying)性現(xian)金流凈額達(da)4.8億(yi)，預告2021年(nian)實現(xian)歸母(mu)凈利潤4.45~5.35億(yi) 元（同比+47%~76%）。此外協同三峽(xia)啟(qi)動(dong)海(hai)上風電布(bu)局，開(kai)啟(qi)第二(er)成(cheng)長曲線。

正(zheng)處產(chan)能(neng)爬坡、補貼申(shen)報(bao)高峰期，垃(la)圾(ji)焚燒(shao)(shao)盈利(li)及造血優(you)(you)勢(shi)逐漸凸顯(xian)。垃(la)圾(ji)焚燒(shao)(shao)具 備需求(qiu)剛性(xing)、區域排他(ta)性(xing)、盈利(li)穩定性(xing)三大(da)優(you)(you)勢(shi)，公(gong)司(si)歷(li)史(shi)垃(la)圾(ji)焚燒(shao)(shao)運(yun)營毛利(li)率水 平(ping)可達50%+。且伴隨2021年4950噸(dun)/日(ri)(ri)(ri)項(xiang)目(mu)投產(chan)，截至2021年末公(gong)司(si)運(yun)營產(chan)能(neng)已達 13950噸(dun)/日(ri)(ri)(ri)（同比+55%），并擁有2800噸(dun)/日(ri)(ri)(ri)在建(jian)/籌建(jian)產(chan)能(neng)，正(zheng)處產(chan)能(neng)投放高峰期。 此外2021年公(gong)司(si)完成3700噸(dun)/日(ri)(ri)(ri)項(xiang)目(mu)補貼申(shen)報(bao)，一次性(xing)確(que)認(ren)國(guo)補收入(ru)(ru)2.05億(yi)元(yuan)增厚當 期收入(ru)(ru)，2021H1實現垃(la)圾(ji)焚燒(shao)(shao)運(yun)營收入(ru)(ru)6.38億(yi)元(yuan)（同比+77%）。

攜手三峽(xia)布局福建海上風(feng)(feng)(feng)電(dian)，多重(zhong)競爭力(li)鑄造擴張(zhang)優勢(shi)。公(gong)司與三峽(xia)啟(qi)航簽訂福建 省海上風(feng)(feng)(feng)電(dian)及光伏發(fa)電(dian)項目合作協議，依托(tuo)公(gong)司福建客戶底蘊以及三峽(xia)海風(feng)(feng)(feng)儲備資 源下(xia)擴張(zhang)優勢(shi)顯著。海風(feng)(feng)(feng)作為雙碳重(zhong)要新(xin)能源布局之一(yi)，彭(peng)博(bo)新(xin)能源預測我國2025 年海上風(feng)(feng)(feng)電(dian)累(lei)計裝(zhuang)機將達到39.11GW，五年CAGR達28.2%。福建作為Ⅰ類風(feng)(feng)(feng)資源， 2017年能源局審批同意的福建海風(feng)(feng)(feng)遠期(qi)規(gui)劃規(gui)模達13.3GW，成長性更為突出。

（三）偉明環保：增持與回購并舉彰顯信心，產能進入密集投運期

年內收購+新(xin)(xin)簽訂單(dan)(dan)超1萬(wan)(wan)噸(dun)(dun)/日(ri)(ri)，遠超行業同(tong)行。公(gong)司(si)(si)(si)2021年內通過重(zhong)整盛運環保(bao)(bao) （獲(huo)(huo)取(qu)焚燒項(xiang)(xiang)目(mu)3350噸(dun)(dun)/日(ri)(ri)，民(min)企(qi)(qi)(qi)對民(min)企(qi)(qi)(qi)）、增資國(guo)源環保(bao)(bao)（獲(huo)(huo)取(qu)焚燒項(xiang)(xiang)目(mu)4100噸(dun)(dun)/ 日(ri)(ri)，民(min)企(qi)(qi)(qi)對國(guo)企(qi)(qi)(qi)），以及(ji)自身新(xin)(xin)簽訂單(dan)(dan)4200噸(dun)(dun)/日(ri)(ri)，年內已合計新(xin)(xin)增項(xiang)(xiang)目(mu)規模超1.16 萬(wan)(wan)噸(dun)(dun)/日(ri)(ri)。在同(tong)行業公(gong)司(si)(si)(si)拿單(dan)(dan)速度(du)大幅放(fang)緩的(de)(de)背景下，公(gong)司(si)(si)(si)憑借民(min)營企(qi)(qi)(qi)業靈活性及(ji)自 研設備的(de)(de)成本優勢，并購+新(xin)(xin)簽訂單(dan)(dan)加快(kuai)。當前(qian)在手(shou)項(xiang)(xiang)目(mu)已達(da)4.85萬(wan)(wan)噸(dun)(dun)/日(ri)(ri)，其中在運 產能2.75萬(wan)(wan)噸(dun)(dun)/日(ri)(ri)，充(chong)裕的(de)(de)在手(shou)項(xiang)(xiang)目(mu)為公(gong)司(si)(si)(si)未來(lai)業績(ji)高增長提供保(bao)(bao)障。

融資(zi)與激(ji)(ji)勵并舉(ju)，公(gong)司(si)(si)發(fa)(fa)行第三期可轉債(zhai)、推動員(yuan)工(gong)(gong)持(chi)股計劃。公(gong)司(si)(si)擬(ni)募資(zi)不超過 14.77億(yi)元(yuan)(yuan)用于(yu)垃圾焚燒項目(mu)(mu)建(jian)設。公(gong)司(si)(si)近年來持(chi)續通過發(fa)(fa)行可轉債(zhai)推動項目(mu)(mu)建(jian)設，前兩期募資(zi)規模分別(bie)為6.7億(yi)元(yuan)(yuan)（2018年）、12億(yi)元(yuan)(yuan)（2020年），此次為第三期。此 外公(gong)司(si)(si)持(chi)續完(wan)善激(ji)(ji)勵機制并推出員(yuan)工(gong)(gong)持(chi)股計劃，覆(fu)蓋152名(ming)員(yuan)工(gong)(gong)。

進軍(jun)新(xin)能(neng)源、多元化成長(chang)構建第二成長(chang)曲線。公(gong)司(si)與(yu)(yu)青(qing)山控(kong)股達成戰(zhan)略合作進軍(jun)大(da) 宗固(gu)廢(fei)利用，拓展多元布局。青(qing)山控(kong)股為不(bu)銹鋼冶煉龍(long)頭(tou)，近年來(lai)外擴(kuo)至海外鎳(nie)礦(kuang)， 為全(quan)球鎳(nie)鐵產能(neng)第一。此外公(gong)司(si)控(kong)股股東偉明(ming)集團與(yu)(yu)Indigo公(gong)司(si)共同在印尼規劃投資 開發年產4萬噸高冰鎳(nie)項(xiang)目，并重(zhong)點(dian)開發低品位鎳(nie)礦(kuang)和尾礦(kuang)的(de)利用技(ji)術，新(xin)能(neng)源布局 加速。（報告來(lai)源：未來(lai)智庫）

（四）瀚藍環境：單三季度固廢業務凈利增長 30%，大固廢布局優勢顯著

前(qian)三(san)季(ji)度(du)(du)業(ye)績(ji)(ji)同比(bi)增長(chang)20.8%，固(gu)廢(fei)業(ye)務保持(chi)穩健高增長(chang)。公司(si)(si)2021年前(qian)三(san)季(ji)度(du)(du)實 現(xian)營收71.24億(yi)元(yuan)（同比(bi)+38.40%），歸母凈(jing)(jing)利潤9.29億(yi)元(yuan)（同比(bi)+20.82%）。其中 受疫(yi)情稅(shui)收優惠(hui)取消、購銷差(cha)價倒掛導(dao)致燃氣業(ye)務凈(jing)(jing)利潤階(jie)段性下(xia)滑等因素影響， 公司(si)(si)單(dan)三(san)季(ji)度(du)(du)實現(xian)業(ye)績(ji)(ji)3.02億(yi)元(yuan)（同比(bi)-1.96%），值(zhi)得注意的(de)是公司(si)(si)固(gu)廢(fei)業(ye)務依舊(jiu) 展現(xian)出強勢(shi)成(cheng)長(chang)性，單(dan)三(san)季(ji)度(du)(du)實現(xian)凈(jing)(jing)利潤2.01億(yi)元(yuan)（同比(bi)+29.83%）。此外，公司(si)(si)前(qian) 三(san)季(ji)度(du)(du)實現(xian)經營性現(xian)金流16.51億(yi)元(yuan)（同比(bi)+35.35%）。

前(qian)三季(ji)度(du)上網電量(liang)同(tong)比(bi)(bi)(bi)增(zeng)長53%，“焚(fen)燒(shao)+”大固廢(fei)布局成效(xiao)顯現。從經營(ying)數據來看(kan)， 公司前(qian)三季(ji)度(du)垃圾焚(fen)燒(shao)量(liang)及上網電量(liang)分別同(tong)比(bi)(bi)(bi)增(zeng)長49%和(he)53%，餐廚(chu)及工(gong)業(ye)危廢(fei)處 理量(liang)亦分別同(tong)比(bi)(bi)(bi)增(zeng)長88%和(he)159%，焚(fen)燒(shao)+業(ye)務也已進入放量(liang)期。截至2021三季(ji)末已 投產焚(fen)燒(shao)產能達2.34萬噸(dun)(dun)/日，在(zai)手總規模為3.42萬噸(dun)(dun)/日，焚(fen)燒(shao)運營(ying)產能2~3年內仍 有44%提升(sheng)空間。公司立足夯實大固廢(fei)產業(ye)布局，成長屬性依(yi)舊突出。

虛擬股權落地(di)(di)持續(xu)強化管理活(huo)力(li)，低成本融資(zi)優勢保(bao)障業績(ji)增長。8月21日公(gong)(gong)司(si)高管 薪酬及(ji)激勵方案落地(di)(di)，其(qi)中增值(zhi)獎勵掛鉤業績(ji)及(ji)市值(zhi)，對應虛擬行權價格達23.89元(yuan) /股，職業經(jing)理人制度強化發展動(dong)力(li)。此外(wai)2021年(nian)至今公(gong)(gong)司(si)已滾動(dong)發行37.4億元(yuan)超(chao)短 融債券，發行利率僅(jin)2.35~2.9%。融資(zi)暢通保(bao)障充裕項目投產，持續(xu)保(bao)障公(gong)(gong)司(si)未來成 長性。

（五）三峰環境：固廢全產業鏈龍頭，產能放量下成長性突出

“產能(neng)放(fang)量”疊(die)(die)加“一次性補(bu)貼(tie)收(shou)入確認”增厚(hou)業(ye)績，2021年(nian)業(ye)績同(tong)比(bi)增長72%。公 司發布(bu)2021年(nian)度業(ye)績快報，2021年(nian)實現歸母凈(jing)利潤12.42億元（同(tong)比(bi)+72.32%）。業(ye) 績增長主要系產能(neng)放(fang)量，疊(die)(die)加報告期(qi)內公司下屬江津第三垃圾(ji)焚(fen)燒(shao)發電(dian)(dian)廠項(xiang)(xiang)目(mu)、涪 陵-長壽生活(huo)垃圾(ji)焚(fen)燒(shao)發電(dian)(dian)廠一期(qi)項(xiang)(xiang)目(mu)、庫爾勒市(shi)城市(shi)生活(huo)垃圾(ji)焚(fen)燒(shao)發電(dian)(dian)廠項(xiang)(xiang)目(mu)等控 股(gu)項(xiang)(xiang)目(mu)以及公司部分參股(gu)項(xiang)(xiang)目(mu)納(na)入可再生能(neng)源(yuan)發電(dian)(dian)補(bu)貼(tie)項(xiang)(xiang)目(mu)清單所致。

在(zai)手(shou)項(xiang)目總規(gui)模(mo)(mo)（含參股(gu)）及發電(dian)(dian)效率均位列A股(gu)首(shou)位，質量與(yu)成長兼(jian)備。根據(ju)2021 年(nian)半(ban)年(nian)報(bao)披(pi)露，公司2021年(nian)上(shang)半(ban)年(nian)投(tou)產(chan)6850噸(dun)/日并(bing)中標1700噸(dun)/日新(xin)項(xiang)目，實現(xian)項(xiang) 目運(yun)營收入16.68億元（同(tong)比+61.6%）。截至2021H1，公司垃(la)圾焚燒在(zai)運(yun)控(kong)股(gu)產(chan)能 2.98萬噸(dun)/日，在(zai)建/籌建控(kong)股(gu)產(chan)能1.17萬噸(dun)/日，并(bing)擁(yong)有1.44萬噸(dun)/日參股(gu)產(chan)能，產(chan)能總 規(gui)模(mo)(mo)位列A股(gu)首(shou)位。精細化運(yun)營下公司自用(yong)電(dian)(dian)率僅11.70%、噸(dun)上(shang)網電(dian)(dian)量高(gao)達346度(du)/ 噸(dun)，發電(dian)(dian)效率領(ling)跑全行(xing)業(ye)。

高端焚燒設(she)備龍頭，全(quan)產業鏈布(bu)局優(you)勢顯著，管(guan)理(li)機制持(chi)續(xu)優(you)化(hua)。2021H1公(gong)司(si)新簽(qian) 設(she)備合同金額5.83億元，其中包括北京市規(gui)模最大的5100噸/日安定項目，為當(dang)地首(shou) 單(dan)高端國產化(hua)設(she)備訂單(dan)，彰顯公(gong)司(si)設(she)備競爭(zheng)力(li)。此外(wai)公(gong)司(si)已完成職業經理(li)人制度改(gai) 革、股權激勵激發公(gong)司(si)發展(zhan)動力(li)，管(guan)理(li)機制持(chi)續(xu)優(you)化(hua)。

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