（報告(gao)出品方/作者：廣發證券，郭鵬、許(xu)潔(jie)）

一、固廢龍頭增長引擎升級，新能源打開第二成長曲線

（一）三家民營企業啟動新能源布局，“焚燒+”內涵持續升級

固廢企業(ye)(ye)加速新能源及循環產(chan)業(ye)(ye)布(bu)(bu)局(ju)，第(di)二(er)成長曲(qu)線有望開啟。垃圾焚燒行(xing)(xing)業(ye)(ye)經歷 二(er)十余(yu)年發(fa)展(zhan)，行(xing)(xing)業(ye)(ye)龍(long)頭產(chan)能、利(li)潤體量(liang)已頗具規模。2022年至今，我(wo)們亦可以(yi)看 到(dao)龍(long)頭企業(ye)(ye)正依托自身稟賦(fu)加速布(bu)(bu)局(ju)新興賽道：（1）旺能環境依托集團美(mei)欣達的(de)廢 棄車拆(chai)解產(chan)能布(bu)(bu)局(ju)動(dong)力電池回收產(chan)業(ye)(ye)；（2）圣(sheng)元環保(bao)依托自身在福(fu)建地區的(de)項目(mu)、 客戶(hu)資源，協同三峽布(bu)(bu)局(ju)福(fu)建海上風電；（3）偉(wei)明(ming)環保(bao)依托集團資源布(bu)(bu)局(ju)印尼(ni)高冰 鎳業(ye)(ye)務(wu)。行(xing)(xing)業(ye)(ye)成長模式得以(yi)優(you)化(hua)，龍(long)頭企業(ye)(ye)第(di)二(er)成長曲(qu)線有望開啟。

“焚(fen)(fen)燒+”內(nei)涵(han)持(chi)(chi)續(xu)升級(ji)(ji)，板塊成長(chang)(chang)邏輯持(chi)(chi)續(xu)優化(hua)。在此(ci)前，我們對(dui)于“焚(fen)(fen)燒+”的 定(ding)義(yi)多(duo)為固(gu)廢企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)依托垃(la)圾(ji)焚(fen)(fen)燒項(xiang)目橫向布局(ju)生活垃(la)圾(ji)/環衛(wei)/危廢/工廢固(gu)廢一(yi)體(ti)化(hua) 的產業(ye)(ye)(ye)園(yuan)模式(shi)。而伴(ban)隨(sui)著龍(long)頭(tou)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)自(zi)身資(zi)源(yuan)稟賦的不斷挖(wa)掘，以(yi)及垃(la)圾(ji)焚(fen)(fen)燒項(xiang)目穩 定(ding)造(zao)血(xue)能力提供(gong)的資(zi)金支撐，新能源(yuan)、循環再生等(deng)商(shang)業(ye)(ye)(ye)模式(shi)優、成長(chang)(chang)空間廣闊的新 興(xing)賽道成為固(gu)廢企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)布局(ju)的主方(fang)向。板塊成長(chang)(chang)內(nei)涵(han)進一(yi)步升級(ji)(ji)（從環衛(wei)到固(gu)廢一(yi)體(ti) 化(hua)再到新能源(yuan)），“焚(fen)(fen)燒+”3.0模式(shi)更加具備業(ye)(ye)(ye)績、估(gu)值潛力。

（二）依托自身稟賦布局新興賽道，固廢企業第二曲線大有可為

圣元環(huan)保：攜(xie)手(shou)三(san)峽布(bu)(bu)局(ju)福(fu)(fu)建(jian)海(hai)上風(feng)(feng)(feng)電，福(fu)(fu)建(jian)客(ke)戶(hu)資(zi)源(yuan)(yuan)優(you)(you)勢(shi)助(zhu)力業務擴(kuo)張(zhang)(zhang)。公司作 為(wei)垃圾焚(fen)燒為(wei)主、污水處理為(wei)輔的(de)環(huan)保純運營企業，在優(you)(you)勢(shi)地區福(fu)(fu)建(jian)已積(ji)累深厚政 府客(ke)戶(hu)資(zi)源(yuan)(yuan)及(ji)項目運營經驗。2022年(nian)公司與(yu)三(san)峽啟航簽訂福(fu)(fu)建(jian)省海(hai)上風(feng)(feng)(feng)電及(ji)光伏發(fa) 電項目合作協議，依托(tuo)公司福(fu)(fu)建(jian)客(ke)戶(hu)底蘊以(yi)及(ji)三(san)峽海(hai)風(feng)(feng)(feng)儲備資(zi)源(yuan)(yuan)下擴(kuo)張(zhang)(zhang)優(you)(you)勢(shi)顯著。 海(hai)風(feng)(feng)(feng)作為(wei)雙(shuang)碳重要新能(neng)源(yuan)(yuan)布(bu)(bu)局(ju)之(zhi)一，彭博新能(neng)源(yuan)(yuan)預測我國2025年(nian)海(hai)上風(feng)(feng)(feng)電累計裝機 將達到39.11GW，五(wu)年(nian)CAGR達28.2%。福(fu)(fu)建(jian)作為(wei)Ⅰ類(lei)風(feng)(feng)(feng)資(zi)源(yuan)(yuan)，2017年(nian)能(neng)源(yuan)(yuan)局(ju)審批 同意的(de)福(fu)(fu)建(jian)海(hai)風(feng)(feng)(feng)遠期規劃規模達13.3GW，成(cheng)長性更為(wei)突出。

旺能(neng)(neng)環境：收(shou)(shou)(shou)購(gou)鋰(li)電(dian)(dian)池回(hui)收(shou)(shou)(shou)循環利(li)(li)用標的公(gong)司(si)(si)(si)，與股東廢(fei)棄車(che)拆(chai)(chai)解業(ye)務形成(cheng)協(xie)同。 公(gong)司(si)(si)(si)通過(guo)收(shou)(shou)(shou)購(gou)加認購(gou)方式獲得立鑫新材料60%股權，標的公(gong)司(si)(si)(si)主(zhu)營鋰(li)電(dian)(dian)池廢(fei)料回(hui)收(shou)(shou)(shou) 利(li)(li)用。該產(chan)線(xian)擁(yong)有(you)硫酸鈷(gu)、氯化(hua)(hua)鈷(gu)、氫氧化(hua)(hua)鈷(gu)、硫酸鎳、碳酸鋰(li)等產(chan)能(neng)(neng)，合計擁(yong)有(you)近 1萬噸(dun)/年(nian)(nian)鋰(li)、鈷(gu)、鎳資源化(hua)(hua)產(chan)品產(chan)能(neng)(neng)，預計2022年(nian)(nian)一季度可建成(cheng)進(jin)入(ru)試(shi)運營，為公(gong) 司(si)(si)(si)開展(zhan)電(dian)(dian)池回(hui)收(shou)(shou)(shou)業(ye)務鋪墊基礎。此外，公(gong)司(si)(si)(si)股東美(mei)欣達集團除垃圾處理業(ye)務外，在 報廢(fei)車(che)拆(chai)(chai)解回(hui)收(shou)(shou)(shou)產(chan)業(ye)布局成(cheng)熟，集團目(mu)前下轄循環產(chan)業(ye)園項目(mu)2個，湖州汽車(che)拆(chai)(chai)解項 目(mu)年(nian)(nian)拆(chai)(chai)解報廢(fei)機(ji)動車(che)15000輛，具(ju)備(bei)動力電(dian)(dian)池回(hui)收(shou)(shou)(shou)5000套/年(nian)(nian)，梯次(ci)利(li)(li)用2000套/年(nian)(nian)。 背(bei)靠(kao)股東美(mei)欣達廢(fei)電(dian)(dian)池來(lai)源，公(gong)司(si)(si)(si)具(ju)有(you)回(hui)收(shou)(shou)(shou)渠道優(you)勢。

偉明(ming)環(huan)保(bao)：進軍新能(neng)源(yuan)(yuan)業務(wu)，依托股(gu)東(dong)資源(yuan)(yuan)雄厚布(bu)局(ju)高(gao)冰鎳(nie)(nie)產(chan)業。公司(si)與青山(shan)控股(gu) 達(da)成戰略合作(zuo)進軍大(da)宗固廢(fei)利用，拓展多元布(bu)局(ju)。青山(shan)控股(gu)為(wei)不銹(xiu)鋼冶煉(lian)龍頭，近年來外(wai)擴至海(hai)外(wai)鎳(nie)(nie)礦，為(wei)全(quan)球鎳(nie)(nie)鐵產(chan)能(neng)第一(yi)。此外(wai)公司(si)控股(gu)股(gu)東(dong)偉明(ming)集團與Indigo 公司(si)共同在印(yin)尼規劃投資開發(fa)年產(chan)4萬噸(dun)高(gao)冰鎳(nie)(nie)項目，并重點開發(fa)低(di)品位鎳(nie)(nie)礦和尾礦 的利用技術，新能(neng)源(yuan)(yuan)布(bu)局(ju)加速。

（三）雙碳打開循環、低碳需求，新興賽道正處跑馬圈地最佳時段

雙(shuang)碳(tan)時代開啟低碳(tan)投資，能(neng)源替代、循環(huan)再生等板塊成為固廢企業(ye)(ye)布(bu)(bu)局新(xin)(xin)方向(xiang)。由 于碳(tan)排放(fang)與污染具(ju)備較高(gao)的(de)同源性，因此在我國國情(qing)下(xia)，減(jian)(jian)污降碳(tan)并舉更具(ju)性價比， 而環(huan)保中的(de)眾多細分領域亦深度契合主(zhu)流減(jian)(jian)排方向(xiang)。垃(la)圾焚燒企業(ye)(ye)作為城市固廢一 體化處置的(de)重(zhong)要載體，在客戶資源、項(xiang)目經驗(yan)等各(ge)個方面能(neng)夠與新(xin)(xin)興(xing)業(ye)(ye)務實現協同， 布(bu)(bu)局新(xin)(xin)興(xing)賽道優(you)勢(shi)顯(xian)著(zhu)。

以電(dian)池(chi)回(hui)收(shou)(shou)為(wei)例(li)：市場(chang)空(kong)(kong)間超千億(yi)，正處(chu)(chu)跑馬圈(quan)地(di)最佳(jia)時(shi)段(duan)。根據廣發環保團隊2022 年2月20日(ri)發布(bu)的(de)《再生資源系列之動力(li)(li)電(dian)池(chi)回(hui)收(shou)(shou)》報告，鋰電(dian)池(chi)回(hui)收(shou)(shou)主要由動力(li)(li)電(dian)池(chi)回(hui)收(shou)(shou)、3C電(dian)池(chi)回(hui)收(shou)(shou)、儲能電(dian)池(chi)回(hui)收(shou)(shou)構成，其中(zhong)動力(li)(li)電(dian)池(chi)回(hui)收(shou)(shou)為(wei)主要看點，占據絕 大(da)部分(fen)市場(chang)空(kong)(kong)間。預計到2030年動力(li)(li)電(dian)池(chi)回(hui)收(shou)(shou)規模(mo)中(zhong)觀預測下將達916億(yi)元，占比(bi)高 達84%。3C電(dian)池(chi)回(hui)收(shou)(shou)與儲能電(dian)池(chi)回(hui)收(shou)(shou)規模(mo)將分(fen)別為(wei)155億(yi)元、18億(yi)元，占比(bi)14%、 2%。市場(chang)正處(chu)(chu)跑馬圈(quan)地(di)最佳(jia)時(shi)段(duan)，擁有(you)汽車拆解渠道的(de)旺能環境(jing)有(you)望占得先機。（報告來(lai)(lai)源：未來(lai)(lai)智庫）

二、固廢業務造血能力突出，給予新興業務資金保障

（一）垃圾焚燒進入投產沖刺后期：資本開支收縮、自由現金流轉正

固廢企(qi)業正處投產(chan)(chan)爬坡沖刺期(qi)(qi)，后(hou)(hou)續(xu)產(chan)(chan)能(neng)增(zeng)速或將(jiang)放(fang)緩。2019年至2021年作為(wei)行業 投產(chan)(chan)高峰期(qi)(qi)，主(zhu)流(liu)A股企(qi)業合計運營產(chan)(chan)能(neng)增(zeng)速達36.3%、19.4%和(he)31.7%。考慮(lv)到垃 圾焚燒(shao)項目(mu)投產(chan)(chan)爬坡一般(ban)為(wei)一到兩年，因此依(yi)托(tuo)存量(liang)新投產(chan)(chan)項目(mu)的爬坡放(fang)量(liang)，焚燒(shao) 企(qi)業未來(lai)兩年業績(ji)增(zeng)速仍有(you)保(bao)障。而(er)往(wang)后(hou)(hou)展望(wang)，目(mu)前主(zhu)流(liu)固廢企(qi)業在(zai)建產(chan)(chan)能(neng)占(zhan)在(zai)運 產(chan)(chan)能(neng)的比重均低(di)于25%，行業后(hou)(hou)續(xu)產(chan)(chan)能(neng)增(zeng)速或將(jiang)放(fang)緩，資本開支或將(jiang)逐步(bu)收縮。

我們(men)結(jie)合主(zhu)流(liu)固(gu)廢企業的(de)產能(neng)(neng)(neng)規(gui)模(mo)(mo)、經營效(xiao)率(lv)等指標，通過制作(zuo)典型(xing)公(gong)司模(mo)(mo)型(xing)來觀 測企業資(zi)本(ben)開(kai)支及自由(you)(you)(you)現(xian)金流(liu)的(de)情況。在測算模(mo)(mo)型(xing)中，假設垃圾(ji)焚燒公(gong)司運(yun)營產能(neng)(neng)(neng) 由(you)(you)(you)2019年(nian)(nian)(nian)的(de)1.5萬噸(dun)/日至2022年(nian)(nian)(nian)的(de)3萬噸(dun)/日，實現(xian)三年(nian)(nian)(nian)產能(neng)(neng)(neng)翻倍；而資(zi)產開(kai)支也將 在2020至2021年(nian)(nian)(nian)來到最高(gao)點（兩年(nian)(nian)(nian)支出(chu)(chu)約50億元），此后將逐年(nian)(nian)(nian)下滑；伴隨(sui)投資(zi)現(xian) 金流(liu)出(chu)(chu)見頂、新增產能(neng)(neng)(neng)投產并增厚業績，將在2023年(nian)(nian)(nian)實現(xian)自由(you)(you)(you)現(xian)金流(liu)由(you)(you)(you)負轉正。

（二）穩定實現 10+億/年現金凈流入，提供新興業務充裕資金保障

存量(liang)時代(dai)需關(guan)注資產(chan)造血(xue)能(neng)力，垃(la)圾焚燒(shao)資產(chan)盈利、造血(xue)能(neng)力突(tu)出。伴隨著板(ban)塊增 速放緩，疊加企業(ye)后續將(jiang)發(fa)展(zhan)的(de)(de)重(zhong)心(xin)聚焦于新能(neng)源(yuan)、循環再生的(de)(de)新興板(ban)塊，我們認 為存量(liang)垃(la)圾焚燒(shao)資產(chan)的(de)(de)現金(jin)流(liu)(liu)造血(xue)能(neng)力就顯(xian)得尤為重(zhong)要，亦(yi)是(shi)新能(neng)源(yuan)業(ye)務(wu)發(fa)展(zhan)的(de)(de)重(zhong) 要資金(jin)來源(yuan)。2020年六家主流(liu)(liu)固廢企業(ye)噸垃(la)圾收(shou)入可(ke)達240~291元/噸、對應(ying)噸垃(la)圾 經營現金(jin)流(liu)(liu)可(ke)達122~161元/噸，垃(la)圾焚燒(shao)項目(mu)無(wu)論(lun)是(shi)在噸盈利指(zhi)標還是(shi)噸現金(jin)流(liu)(liu)指(zhi) 標上表現出眾。

典型上(shang)市公(gong)(gong)司凈現比(bi)可達(da)173~202%，可創造(zao)10億+現金(jin)(jin)凈流(liu)入(ru)。根據Wind統計(ji)，六 家(jia)垃(la)圾(ji)焚燒(shao)公(gong)(gong)司2020年(nian)經營(ying)性現金(jin)(jin)流(liu)凈額體(ti)量可達(da)9.5~19.6億元，對應近三(san)年(nian)平(ping)均 凈現比(bi)值除偉明環(huan)保外(wai)均大于(yu)170%，垃(la)圾(ji)焚燒(shao)運(yun)營(ying)資(zi)產造(zao)血能(neng)力出眾。且(qie)各(ge)公(gong)(gong)司運(yun) 營(ying)資(zi)產體(ti)量呈現著(zhu)明顯(xian)上(shang)升(sheng)趨(qu)勢，2021年(nian)Q3末運(yun)營(ying)資(zi)產規模達(da)89.9~226.1億元。預 期隨(sui)著(zhu)項目投產、運(yun)營(ying)資(zi)產體(ti)量繼續上(shang)升(sheng)，焚燒(shao)業(ye)務的造(zao)血優勢將愈發突(tu)出。而 10~20億/年(nian)的經營(ying)現金(jin)(jin)凈流(liu)入(ru)有望給予新(xin)興業(ye)務擴張提供充分的資(zi)金(jin)(jin)保障，帶(dai)動公(gong)(gong) 司整體(ti)估(gu)值實(shi)現重估(gu)。

（三）“雙碳”強調再生+產業園，固廢一體化模式仍具投資潛力

“雙(shuang)碳”賦予固(gu)廢企業更(geng)高(gao)使命，開(kai)啟再生(sheng)(sheng)資源+產(chan)(chan)業園新模(mo)式。雙(shuang)碳政策之(zhi)下(xia)，垃(la)(la) 圾(ji)焚燒(shao)的“碳減排(pai)”屬性(xing)被(bei)挖掘：（1）CCER：每噸(dun)垃(la)(la)圾(ji)處置可減排(pai) 0.3~0.5 噸(dun) CO2e； （2）“焚燒(shao)+”，特別是再生(sheng)(sheng)資源的協同效應，產(chan)(chan)業園模(mo)式下(xia)生(sheng)(sheng)活垃(la)(la)圾(ji)/危廢/工業固(gu)廢 協同更(geng)具經濟性(xing)，固(gu)廢企業為(wei)“十(shi)四(si)五(wu)”期間(jian) 100 座無廢城市建(jian)設“固(gu)廢一張(zhang)網” 最優執(zhi)行主體。

規(gui)劃開啟“固廢(fei)(fei)一體(ti)化(hua)“高(gao)(gao)速(su)發展窗口(kou)期(qi)，垃(la)圾焚(fen)(fen)燒(shao)企(qi)業優勢(shi)明(ming)顯(xian)。除常規(gui)部署垃(la) 圾焚(fen)(fen)燒(shao)產(chan)能建(jian)設規(gui)劃外，“十四五”亦著重把餐廚(chu)、危廢(fei)(fei)、醫廢(fei)(fei)等(deng)“固廢(fei)(fei)一體(ti)化(hua)”產(chan) 業納(na)入(ru)五年發展中(zhong)，未來以垃(la)圾分類為基石的(de)(de)生活垃(la)圾、危廢(fei)(fei)醫廢(fei)(fei)和建(jian)筑垃(la)圾一體(ti) 化(hua)固廢(fei)(fei)綜合處置(zhi)基地有望成(cheng)為主流趨(qu)勢(shi)。而垃(la)圾焚(fen)(fen)燒(shao)企(qi)業作為城市(shi)循環(huan)再生+固廢(fei)(fei)分 類處置(zhi)的(de)(de)承載方(fang)，依(yi)靠特(te)許經(jing)營(ying)權模式疊加(jia)產(chan)業鏈的(de)(de)高(gao)(gao)度協同，在“固廢(fei)(fei)一體(ti)化(hua)”布 局上優勢(shi)明(ming)顯(xian)。目(mu)前光(guang)大環(huan)境(jing)(jing)、瀚藍環(huan)境(jing)(jing)等(deng)焚(fen)(fen)燒(shao)龍頭企(qi)業體(ti)內(nei)已經(jing)擁有一批成(cheng)熟(shu)的(de)(de) “焚(fen)(fen)燒(shao)+”模式項目(mu)，預期(qi)越來越多垃(la)圾焚(fen)(fen)燒(shao)公(gong)司將成(cheng)為全產(chan)業鏈綜合服務商。

近(jin)年(nian)來，主(zhu)流焚燒企業均(jun)已(yi)啟(qi)動固廢(fei)(fei)一體(ti)化多元(yuan)化布局(ju)，濕垃(la)圾、環衛、危廢(fei)(fei)為(wei)主(zhu) 方(fang)向(xiang)。近(jin)兩(liang)年(nian)主(zhu)流A股國(guo)資焚燒企業在固廢(fei)(fei)一體(ti)化業務領域布局(ju)力度明顯加大，根據 各公(gong)司公(gong)告統計：（1）瀚藍(lan)環境(jing)在濕垃(la)圾、環衛、醫廢(fei)(fei)和(he)危廢(fei)(fei)業務上均(jun)有布局(ju)；（2） 上海環境(jing)正推進世界處(chu)置規模最大的(de)240噸/日(ri)的(de)醫廢(fei)(fei)和(he)危廢(fei)(fei)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)建設，截止到2021 年(nian)6月，項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)已(yi)完(wan)成施工(gong)總量26%；（3）綠色動力中標9.4億元(yuan)的(de)污泥、餐廚項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)， 且葫蘆島(dao)危廢(fei)(fei)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)已(yi)完(wan)成施工(gong)總量70%+；（4）三峰環境(jing)工(gong)業固廢(fei)(fei)、滲濾液等項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu) 均(jun)已(yi)啟(qi)動施工(gong)。伴隨著(zhu)民企企業加速新能源、循(xun)環再生產業轉型，我們認為(wei)國(guo)資龍 頭在固廢(fei)(fei)一體(ti)化產業園布局(ju)優勢顯著(zhu)，同樣具備成長(chang)潛力。

三、存量資產仍被低估，第二曲線打開估值彈性

（一）二級固廢資產正處估值洼地，估值呈現“雙重倒掛”

純(chun)運(yun)營(ying)上市(shi)(shi)(shi)企業市(shi)(shi)(shi)值/運(yun)營(ying)產(chan)(chan)能僅38~41萬(wan)(wan)元/噸/日，行業2022年(nian)PE普遍(bian)為4~16倍。 而(er)從資(zi)產(chan)(chan)估(gu)值的(de)角度(du)來(lai)看，二級(ji)市(shi)(shi)(shi)場(chang)中的(de)垃圾焚燒運(yun)營(ying)資(zi)產(chan)(chan)價值被顯(xian)(xian)著低(di)估(gu)。以純(chun) 運(yun)營(ying)企業旺能環(huan)境(jing)和綠色動(dong)力為例，其市(shi)(shi)(shi)值/運(yun)營(ying)產(chan)(chan)能僅分別為41萬(wan)(wan)元/噸/日和38萬(wan)(wan) 元/噸/日，顯(xian)(xian)著低(di)于行業平均新項目(mu)投資(zi)的(de)54萬(wan)(wan)元/噸/日。并且從PE角度(du)來(lai)看，Wind 一致預期(qi)下行業2022年(nian)PE估(gu)值普遍(bian)僅為4~16倍，二級(ji)市(shi)(shi)(shi)場(chang)的(de)垃圾焚燒資(zi)產(chan)(chan)價值被 顯(xian)(xian)著低(di)估(gu)。

相(xiang)對估(gu)值倒掛(gua)(gua)：一級資(zi)(zi)(zi)產并購(gou)(gou)PE達15~29倍，PB超(chao)2倍，一二(er)(er)級資(zi)(zi)(zi)產估(gu)值呈現倒掛(gua)(gua)。 通過(guo)公開資(zi)(zi)(zi)料(liao)梳理，目前并購(gou)(gou)一級的(de)垃(la)圾焚(fen)燒資(zi)(zi)(zi)產，按披露的(de)最新(xin)完整年財報及資(zi)(zi)(zi) 產收購(gou)(gou)價(jia)格，平(ping)均PE水平(ping)為20倍、PB超(chao)2倍，要高于二(er)(er)級資(zi)(zi)(zi)產2022年11倍PE和1.3 倍PB的(de)水平(ping)。這也(ye)就意(yi)味購(gou)(gou)置流動(dong)性更(geng)好的(de)二(er)(er)級上市公司股權，比購(gou)(gou)買流動(dong)性差、 信息更(geng)不透明的(de)一級資(zi)(zi)(zi)產更(geng)加(jia)便宜(yi)，目前垃(la)圾焚(fen)燒資(zi)(zi)(zi)產已經(jing)呈現出一二(er)(er)級資(zi)(zi)(zi)產估(gu)值 倒掛(gua)(gua)現象。

絕對估值倒掛：單(dan)位(wei)產(chan)(chan)能(neng)(neng)市值低于(yu)(yu)噸(dun)(dun)(dun)投(tou)資(zi)(zi)額(e)，購置二(er)級資(zi)(zi)產(chan)(chan)比(bi)新建項(xiang)(xiang)目(mu)更(geng)具性價(jia)比(bi)。 通(tong)過梳理主流(liu)企業(ye)的(de)歷史項(xiang)(xiang)目(mu)噸(dun)(dun)(dun)投(tou)資(zi)(zi)額(e)情(qing)況，我們發現(xian)各公司(si)噸(dun)(dun)(dun)投(tou)資(zi)(zi)額(e)普遍位(wei)于(yu)(yu) 44~65萬(wan)(wan)元(yuan)/噸(dun)(dun)(dun)/日之(zhi)間，這也就意味(wei)著(zhu)新建一個(ge)新的(de)焚燒(shao)(shao)項(xiang)(xiang)目(mu)必須花費平均54萬(wan)(wan)元(yuan)/ 噸(dun)(dun)(dun)/日的(de)資(zi)(zi)本(ben)開支費用(yong)。而以純(chun)運營企業(ye)旺能(neng)(neng)環境(jing)和(he)綠色(se)動(dong)力為例(li)，兩者單(dan)位(wei)運營產(chan)(chan) 能(neng)(neng)對應的(de)市值為41萬(wan)(wan)元(yuan)/噸(dun)(dun)(dun)/日和(he)38萬(wan)(wan)元(yuan)/噸(dun)(dun)(dun)/日，顯(xian)著(zhu)低于(yu)(yu)項(xiang)(xiang)目(mu)噸(dun)(dun)(dun)投(tou)資(zi)(zi)額(e)。投(tou)資(zi)(zi)二(er)級資(zi)(zi) 產(chan)(chan)比(bi)新建垃(la)圾焚燒(shao)(shao)項(xiang)(xiang)目(mu)更(geng)具性價(jia)比(bi)，二(er)級資(zi)(zi)產(chan)(chan)價(jia)格出(chu)現(xian)絕對估值倒掛。

（二）公募 REITs 加速資產價值重估，垃圾焚燒資產投資價值凸顯

首(shou)批(pi)公募(mu)REITs中垃圾(ji)(ji)焚燒(shao)、污水項(xiang)目領漲(zhang)(zhang)(zhang)，有望(wang)加速二級運(yun)(yun)營資產估值重(zhong)估。首(shou)批(pi) 9單公募(mu)REITs項(xiang)目自2021年6月21日(ri)上市以來漲(zhang)(zhang)(zhang)幅均值可(ke)達31.3%，其中兩(liang)單環保(bao) 公募(mu)REITs項(xiang)目首(shou)創水務（污水處(chu)理(li)）和(he)首(shou)鋼綠(lv)能（垃圾(ji)(ji)焚燒(shao)）漲(zhang)(zhang)(zhang)幅分別達66.0%和(he)29.1%，位列漲(zhang)(zhang)(zhang)幅前五名。垃圾(ji)(ji)焚燒(shao)、污水處(chu)理(li)等公募(mu)REITs項(xiang)目因盈利及現金流(liu)穩 定(ding)、未(wei)來成長性確(que)定(ding)備受追捧。我們預計后續仍有不少類似項(xiang)目將(jiang)滾動發行(xing)，帶動 垃圾(ji)(ji)焚燒(shao)、污水處(chu)理(li)等環保(bao)運(yun)(yun)營資產價值重(zhong)估。

（三）新興業務布局打開成長預期，固廢龍頭價值修復契機已顯

固廢龍(long)頭(tou)業(ye)(ye)績快(kuai)報(bao)/預(yu)告表現亮眼，高成長(chang)下(xia)低(di)(di)估值屬(shu)性更加(jia)突出。截至(zhi)2022年(nian)2月 27日(ri)，垃圾焚(fen)燒(shao)企業(ye)(ye)旺能環境、綠色動力和三峰環境發布業(ye)(ye)績快(kuai)報(bao)，預(yu)期2021年(nian)歸 母凈利潤(run)同(tong)比增速分別達(da)23.53%、39.11%和72.32%；圣元環保發布業(ye)(ye)績快(kuai)報(bao)，預(yu) 計20201年(nian)實現歸母凈利潤(run)4.45~5.35億(yi)元，同(tong)比增值46.53~76.16%。固廢龍(long)頭(tou)業(ye)(ye)績 快(kuai)報(bao)/預(yu)告表現亮眼，高成長(chang)下(xia)低(di)(di)估值屬(shu)性更加(jia)突出。

新(xin)(xin)興業(ye)務(wu)布(bu)局打開成長預(yu)期，固(gu)廢龍(long)頭(tou)估值(zhi)(zhi)(zhi)中(zhong)樞(shu)有(you)望(wang)(wang)提(ti)升。依(yi)托存量業(ye)務(wu)的爬坡(po)放 量，垃圾(ji)焚燒(shao)龍(long)頭(tou)企業(ye)未來(lai)2~3年(nian)依(yi)舊有(you)望(wang)(wang)維持20%+業(ye)績復(fu)合增速(su)。而伴隨新(xin)(xin)能源 業(ye)務(wu)布(bu)局的加(jia)速(su)，市場對(dui)于(yu)固(gu)廢企業(ye)未來(lai)成長預(yu)期有(you)望(wang)(wang)提(ti)升。目前三家(jia)民(min)營垃圾(ji)焚 燒(shao)企業(ye)2022年(nian)PE平均估值(zhi)(zhi)(zhi)僅15倍(bei)，而對(dui)標(biao)新(xin)(xin)興業(ye)務(wu)公司估值(zhi)(zhi)(zhi)水平可達(da)30倍(bei)，固(gu)廢龍(long) 頭(tou)估值(zhi)(zhi)(zhi)中(zhong)樞(shu)有(you)望(wang)(wang)迎來(lai)修復(fu)契機。

四、重點公司分析

（一）旺能環境：外延并購保障焚燒成長性，鋰電池回收打開第二曲線

收(shou)購800噸/日昭(zhao)通垃圾焚燒項目(mu)(mu)，外延并(bing)購加速規模、區(qu)域雙(shuang)重擴張(zhang)。公司(si)(si)以(yi)1億元 現金收(shou)購昭(zhao)通環保(bao)100%股(gu)權(quan)，標(biao)的(de)(de)擁有云南省昭(zhao)通市800噸/日垃圾焚燒產能，處理 費60元/噸、垃圾保(bao)底量達360噸/日。通過外延并(bing)購，公司(si)(si)打開(kai)獲(huo)取優質(zhi)焚燒項目(mu)(mu)的(de)(de) 新(xin)途徑(jing)，并(bing)且實現區(qu)域布局擴張(zhang)（此項目(mu)(mu)為公司(si)(si)首個(ge)云南項目(mu)(mu)）。疊加產能爬坡預(yu) 期，我們預(yu)計(ji)2021至2023年公司(si)(si)仍有望保(bao)持20%業績(ji)復合(he)增速。

啟動循環再生產(chan)(chan)(chan)業(ye)布(bu)局，鋰電(dian)池(chi)回(hui)收、工(gong)業(ye)固廢等業(ye)務第二成(cheng)長曲線(xian)。2022年(nian)公司 完成(cheng)鋰電(dian)池(chi)回(hui)收循環利用(yong)標的(de)“立鑫新材料(liao)”60%股權收購，標的(de)公司合(he)計擁(yong)有(you)近1 萬(wan)噸/年(nian)鋰、鈷(gu)、鎳資(zi)源化(hua)產(chan)(chan)(chan)能(neng)。根據(ju)公司股東美欣達官網披露，集(ji)團擁(yong)有(you)10萬(wan)輛/年(nian) 廢車拆解產(chan)(chan)(chan)能(neng)，有(you)望與公司鋰電(dian)池(chi)回(hui)收形成(cheng)良好協同。公司通(tong)過增資(zi)、新設等方式 加(jia)速一般工(gong)業(ye)固廢、建筑(zhu)垃圾回(hui)收利用(yong)等一體化(hua)循環產(chan)(chan)(chan)業(ye)布(bu)局，未來成(cheng)長潛力突出。

2021年業(ye)績(ji)(ji)快(kuai)報符合(he)預(yu)期，低(di)估值、高成(cheng)長(chang)下(xia)更具估值彈(dan)性(xing)。根據公(gong)司(si)2021年業(ye)績(ji)(ji) 快(kuai)報，2021年實(shi)現歸母(mu)凈利潤(run)6.45億(yi)元（同比(bi)+23.53%）。依(yi)靠垃圾焚燒項目外延 并購及(ji)產能爬坡、餐廚(chu)業(ye)務(wu)放量，公(gong)司(si)未來2~3年20%復合(he)業(ye)績(ji)(ji)增速仍可保障，但廣 發環保盈利預(yu)測下(xia)對(dui)應2022年市盈率僅10.83x。疊加鋰電(dian)池(chi)回收(shou)等新興業(ye)務(wu)布局(ju)提 高公(gong)司(si)成(cheng)長(chang)預(yu)期，當前(qian)低(di)估值，高成(cheng)長(chang)屬性(xing)突出下(xia)更具估值彈(dan)性(xing)。

（二）圣元環保：固廢業務盈利出眾，海上風電布局正當時

垃(la)圾(ji)焚(fen)燒(shao)純運營(ying)企(qi)業(ye)，新能源打開(kai)成(cheng)長天花板。公司是(shi)以垃(la)圾(ji)焚(fen)燒(shao)為主(zhu)、污水處理(li) 為輔的環保純運營(ying)企(qi)業(ye)，尤其在優勢地區(qu)福建已積累深厚政府客戶資源及項目(mu)運營(ying) 經驗(yan)。歷史依(yi)托(tuo)垃(la)圾(ji)焚(fen)燒(shao)項目(mu)投(tou)產放量，公司2016至2020年業(ye)績五年復合增速達(da) 39%，2020年經營(ying)性現金流凈額達(da)4.8億(yi)，預告2021年實現歸(gui)母凈利潤(run)4.45~5.35億(yi) 元（同比+47%~76%）。此外協同三(san)峽啟動海上(shang)風(feng)電布局，開(kai)啟第二成(cheng)長曲線(xian)。

正處(chu)產(chan)能爬(pa)坡、補(bu)(bu)貼(tie)申報(bao)高峰期(qi)，垃圾焚燒盈(ying)利及(ji)造血優勢逐(zhu)漸凸顯。垃圾焚燒具(ju) 備需(xu)求剛(gang)性(xing)、區域(yu)排他性(xing)、盈(ying)利穩定性(xing)三大(da)優勢，公司歷(li)史垃圾焚燒運(yun)營(ying)(ying)毛利率水 平可達50%+。且伴(ban)隨2021年4950噸/日項(xiang)目(mu)(mu)投產(chan)，截至2021年末公司運(yun)營(ying)(ying)產(chan)能已達 13950噸/日（同比(bi)+55%），并擁有2800噸/日在(zai)建/籌建產(chan)能，正處(chu)產(chan)能投放高峰期(qi)。 此外2021年公司完成3700噸/日項(xiang)目(mu)(mu)補(bu)(bu)貼(tie)申報(bao)，一次(ci)性(xing)確(que)認(ren)國補(bu)(bu)收入2.05億元(yuan)(yuan)增厚(hou)當 期(qi)收入，2021H1實現垃圾焚燒運(yun)營(ying)(ying)收入6.38億元(yuan)(yuan)（同比(bi)+77%）。

攜手三峽(xia)布局福建海上(shang)風(feng)電(dian)，多重競(jing)爭力鑄造(zao)擴(kuo)張優(you)勢。公司(si)與三峽(xia)啟(qi)航簽訂福建 省(sheng)海上(shang)風(feng)電(dian)及光(guang)伏發電(dian)項目合作(zuo)協議，依托公司(si)福建客(ke)戶(hu)底蘊以及三峽(xia)海風(feng)儲備資 源下擴(kuo)張優(you)勢顯著。海風(feng)作(zuo)為(wei)雙碳重要新能源布局之一，彭博新能源預測我國2025 年海上(shang)風(feng)電(dian)累計裝機將達到(dao)39.11GW，五年CAGR達28.2%。福建作(zuo)為(wei)Ⅰ類風(feng)資源， 2017年能源局審批(pi)同意(yi)的福建海風(feng)遠期規劃規模達13.3GW，成(cheng)長性(xing)更為(wei)突出。

（三）偉明環保：增持與回購并舉彰顯信心，產能進入密集投運期

年內收購+新(xin)(xin)(xin)簽訂單超1萬噸/日，遠超行(xing)業(ye)同行(xing)。公(gong)司(si)2021年內通過重整盛運環保 （獲(huo)取焚(fen)燒(shao)項目(mu)(mu)(mu)3350噸/日，民(min)(min)企(qi)對民(min)(min)企(qi)）、增資(zi)國(guo)(guo)源環保（獲(huo)取焚(fen)燒(shao)項目(mu)(mu)(mu)4100噸/ 日，民(min)(min)企(qi)對國(guo)(guo)企(qi)），以及自身(shen)新(xin)(xin)(xin)簽訂單4200噸/日，年內已合計新(xin)(xin)(xin)增項目(mu)(mu)(mu)規模超1.16 萬噸/日。在(zai)同行(xing)業(ye)公(gong)司(si)拿(na)單速(su)度(du)大幅放緩的(de)背景下(xia)，公(gong)司(si)憑(ping)借民(min)(min)營企(qi)業(ye)靈活性(xing)及自 研設備的(de)成(cheng)本優(you)勢，并(bing)購+新(xin)(xin)(xin)簽訂單加快(kuai)。當前在(zai)手(shou)項目(mu)(mu)(mu)已達4.85萬噸/日，其中(zhong)在(zai)運 產能2.75萬噸/日，充裕(yu)的(de)在(zai)手(shou)項目(mu)(mu)(mu)為公(gong)司(si)未來業(ye)績高增長提(ti)供保障(zhang)。

融資與激勵并舉，公司發行(xing)第三期(qi)可轉債、推動員工(gong)持股計(ji)劃。公司擬募資不超過 14.77億元(yuan)用于垃圾焚(fen)燒項目建設(she)(she)。公司近(jin)年(nian)來持續通過發行(xing)可轉債推動項目建設(she)(she)，前兩期(qi)募資規(gui)模分別(bie)為6.7億元(yuan)（2018年(nian)）、12億元(yuan)（2020年(nian)），此(ci)次為第三期(qi)。此(ci) 外(wai)公司持續完善激勵機制(zhi)并推出員工(gong)持股計(ji)劃，覆蓋(gai)152名員工(gong)。

進軍新能源、多元化(hua)成長構建第二成長曲線。公司與(yu)青山控股(gu)達(da)成戰略合(he)作進軍大 宗固(gu)廢(fei)利用，拓展多元布局(ju)。青山控股(gu)為(wei)不銹鋼冶煉龍頭，近年來(lai)外(wai)擴至海(hai)外(wai)鎳(nie)礦， 為(wei)全球鎳(nie)鐵產能第一。此外(wai)公司控股(gu)股(gu)東(dong)偉(wei)明(ming)集團與(yu)Indigo公司共同在印尼規(gui)劃投資 開(kai)發(fa)年產4萬噸高冰鎳(nie)項(xiang)目，并重點開(kai)發(fa)低(di)品位(wei)鎳(nie)礦和尾礦的利用技術，新能源布局(ju) 加速。（報(bao)告(gao)來(lai)源：未來(lai)智(zhi)庫）

（四）瀚藍環境：單三季度固廢業務凈利增長 30%，大固廢布局優勢顯著

前(qian)三季(ji)(ji)(ji)度(du)(du)(du)業(ye)績同(tong)(tong)比(bi)(bi)增(zeng)長20.8%，固(gu)廢(fei)業(ye)務保持穩健高增(zeng)長。公(gong)司(si)2021年(nian)前(qian)三季(ji)(ji)(ji)度(du)(du)(du)實(shi) 現(xian)(xian)營收(shou)71.24億(yi)(yi)元(yuan)（同(tong)(tong)比(bi)(bi)+38.40%），歸母凈(jing)利(li)潤9.29億(yi)(yi)元(yuan)（同(tong)(tong)比(bi)(bi)+20.82%）。其中 受疫情稅收(shou)優惠取消、購銷差價(jia)倒掛導致燃氣(qi)業(ye)務凈(jing)利(li)潤階段性(xing)下滑(hua)等因素影(ying)響， 公(gong)司(si)單三季(ji)(ji)(ji)度(du)(du)(du)實(shi)現(xian)(xian)業(ye)績3.02億(yi)(yi)元(yuan)（同(tong)(tong)比(bi)(bi)-1.96%），值得注意的是公(gong)司(si)固(gu)廢(fei)業(ye)務依舊 展現(xian)(xian)出強勢成(cheng)長性(xing)，單三季(ji)(ji)(ji)度(du)(du)(du)實(shi)現(xian)(xian)凈(jing)利(li)潤2.01億(yi)(yi)元(yuan)（同(tong)(tong)比(bi)(bi)+29.83%）。此外，公(gong)司(si)前(qian) 三季(ji)(ji)(ji)度(du)(du)(du)實(shi)現(xian)(xian)經(jing)營性(xing)現(xian)(xian)金(jin)流16.51億(yi)(yi)元(yuan)（同(tong)(tong)比(bi)(bi)+35.35%）。

前三季(ji)度上網(wang)電量(liang)同比(bi)增(zeng)(zeng)長53%，“焚(fen)燒(shao)+”大固廢(fei)布(bu)局成效(xiao)顯(xian)現(xian)。從經(jing)營數據(ju)來看， 公(gong)司前三季(ji)度垃圾(ji)焚(fen)燒(shao)量(liang)及上網(wang)電量(liang)分(fen)別同比(bi)增(zeng)(zeng)長49%和(he)53%，餐廚(chu)及工業(ye)危廢(fei)處 理量(liang)亦分(fen)別同比(bi)增(zeng)(zeng)長88%和(he)159%，焚(fen)燒(shao)+業(ye)務(wu)也已進入放量(liang)期。截至2021三季(ji)末已 投產焚(fen)燒(shao)產能達2.34萬(wan)噸(dun)/日(ri)，在手總規模為3.42萬(wan)噸(dun)/日(ri)，焚(fen)燒(shao)運營產能2~3年內仍(reng) 有44%提(ti)升空間(jian)。公(gong)司立足夯實大固廢(fei)產業(ye)布(bu)局，成長屬性(xing)依(yi)舊突出。

虛擬股(gu)權(quan)落地持續強化(hua)管理(li)活(huo)力，低成本融(rong)資優勢保障業(ye)(ye)績增長(chang)。8月(yue)21日(ri)公(gong)司(si)高(gao)管 薪(xin)酬及激勵方案落地，其中增值獎勵掛鉤業(ye)(ye)績及市值，對應虛擬行權(quan)價(jia)格達23.89元 /股(gu)，職業(ye)(ye)經理(li)人制度強化(hua)發展動力。此外2021年至今公(gong)司(si)已滾(gun)動發行37.4億元超(chao)短(duan) 融(rong)債券，發行利率僅2.35~2.9%。融(rong)資暢通保障充裕項目投產，持續保障公(gong)司(si)未來成 長(chang)性。

（五）三峰環境：固廢全產業鏈龍頭，產能放量下成長性突出

“產(chan)能(neng)放(fang)量”疊(die)加“一次性(xing)補貼(tie)收(shou)入確(que)認(ren)”增厚(hou)業績，2021年(nian)業績同比(bi)增長72%。公 司發布2021年(nian)度(du)業績快報，2021年(nian)實現歸(gui)母(mu)凈利潤12.42億(yi)元（同比(bi)+72.32%）。業 績增長主要系產(chan)能(neng)放(fang)量，疊(die)加報告(gao)期內公司下屬江津第三垃(la)圾焚燒(shao)發電廠(chang)項(xiang)目(mu)、涪 陵(ling)-長壽生活(huo)垃(la)圾焚燒(shao)發電廠(chang)一期項(xiang)目(mu)、庫爾勒(le)市城市生活(huo)垃(la)圾焚燒(shao)發電廠(chang)項(xiang)目(mu)等控 股(gu)項(xiang)目(mu)以及公司部分參股(gu)項(xiang)目(mu)納入可再生能(neng)源發電補貼(tie)項(xiang)目(mu)清單所致。

在(zai)手項目(mu)總(zong)規模（含參股(gu)(gu)）及發電效(xiao)率均位(wei)列(lie)A股(gu)(gu)首(shou)位(wei)，質量與成長兼備(bei)。根(gen)據2021 年(nian)半年(nian)報披露，公司2021年(nian)上(shang)半年(nian)投產(chan)6850噸(dun)(dun)/日(ri)并(bing)中標1700噸(dun)(dun)/日(ri)新項目(mu)，實現(xian)項 目(mu)運營(ying)收入16.68億元（同比+61.6%）。截至(zhi)2021H1，公司垃圾焚(fen)燒在(zai)運控股(gu)(gu)產(chan)能(neng) 2.98萬(wan)(wan)噸(dun)(dun)/日(ri)，在(zai)建/籌建控股(gu)(gu)產(chan)能(neng)1.17萬(wan)(wan)噸(dun)(dun)/日(ri)，并(bing)擁(yong)有(you)1.44萬(wan)(wan)噸(dun)(dun)/日(ri)參股(gu)(gu)產(chan)能(neng)，產(chan)能(neng)總(zong) 規模位(wei)列(lie)A股(gu)(gu)首(shou)位(wei)。精細化運營(ying)下公司自用電率僅11.70%、噸(dun)(dun)上(shang)網(wang)電量高達346度(du)/ 噸(dun)(dun)，發電效(xiao)率領跑(pao)全行業。

高端(duan)焚(fen)燒設(she)備龍頭，全產業鏈布(bu)局(ju)優勢顯(xian)著(zhu)，管(guan)理機制持續優化。2021H1公(gong)(gong)司新簽 設(she)備合同金(jin)額5.83億元(yuan)，其中包括北京市規模(mo)最大的(de)5100噸/日安定項(xiang)目，為(wei)當地首 單高端(duan)國產化設(she)備訂單，彰(zhang)顯(xian)公(gong)(gong)司設(she)備競爭力。此外公(gong)(gong)司已完成職業經理人(ren)制度改 革、股(gu)權(quan)激勵激發公(gong)(gong)司發展動力，管(guan)理機制持續優化。

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